人民币难以抵挡另一次新兴市场危机
 
高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师哈继铭8月28日在华尔街日报撰文指出，人民币难以抵挡另一次新兴市场危机。
近期一些新兴市场经济严重下滑，资本和外汇市场出现不同程度的剧烈震荡。许多新兴市场货币自今年5月以来兑美元大幅贬值，其中印度尼西亚和印度货币贬值幅度高达12-15%，而且两国股市在8月16日后的四、五个交易日分别下跌7.5和 13.3% 。
　　市场震荡的表层原因是对美联储量化宽松货币政策减量的预期导致新兴市场资本外流。但更深层次的原因则是近年来新兴市场某些国家财政和外贸状况的恶化，通货膨胀高企，经济改革乏力。城门失火，殃及池鱼。这一幕让人们想起1990年代美国货币政策收紧和接踵而至的亚洲金融危机，及其对当时中国经济和政策的影响。例如，受出口下降的拖累，中国经济大幅下滑；受周边货币感染，人民币在1997年后的几年面临巨大的贬值压力；原先确立的人民币可兑换改革被推迟。人们不禁会问，目前外部环境的突变对中国经济、汇率和政策的影响会否重现？
　　笔者认为，目前外部环境的变化短期内还不至于严重影响中国经济和人民币汇率。但可能会使当局在维持经济增长和调整经济结构的天平上更倾向前者，这无疑将加重经济失衡和未来再平衡的代价。一旦新兴市场状况进一步恶化并直接或通过传染效应间接影响中国，当局可能在保持经济稳定和汇率稳定之间顾此失彼。一旦陷入这一困局，一些届时已经推出的改革（如人民币汇率和资本账户开放）和继续吹大的泡沫（如房地产、政府债务和过剩产能）将有可能助推人民币贬值。
　　不妨让我们首先回忆一下当时的情景，1994年前，美国经济不景气，金融业受储蓄银行倒闭的影响，货币政策极为宽松，联邦基金利率由1989年的10.5%下调至1993年的2.9%，而此时不少新兴经济大量借入短期外币，投入国内长期项目，债务的上升伴随着期限和货币错配，催生了那里的资产价格泡沫。而那时这些国家的货币盯住美金，对固定汇率的预期使得错配货币的借贷行为更加肆无忌惮。在1994年美国开始加息后资本大量流出，为了控制外债负担，这些国家依然坚持固定汇率，但是过高的币值令经常帐户逆差日益增大，到了1997年有的国家外汇储备几近枯竭，汇率被迫断崖式贬值，亚洲金融危机终于爆发。笔者当时担任国际货币基金组织驻印度尼西亚代表，亲眼目睹危机期间印尼经济和社会之动荡。
　　亚洲金融危机期间，人民币也曾经面临巨大贬值压力，但终未贬值。笔者认为当时坚持汇率稳定有诸多原因，其中经济原因值得一提并与当前进行对比。第一，人民币在1989-1993年期间曾大幅贬值2－3倍，一度引起亚洲国家的不满，有的国家甚至认为它们1997年的危机是之前人民币大幅贬值造成的。第二，当时尽管中国货币政策因汇率固定未能发挥更大作用，但政府债务负担轻，因而有极大的空间推行积极财政政策，基础设施建设与1998年启动的房改产生联动效应，避免了经济的更大下滑。第三，当时中国人口红利和改革红利双双释放，廉价劳动力，资金和土地，方兴未艾的私人部门经济活力与政府积极的公共政策相得益彰，产生了巨大的协同和互补效应。
　　然今非昔比，首先，近年来人民币对最大贸易伙伴国货币（美元、欧元和日元）业已明显升值，近期新兴经济货币对美元大幅贬值，而人民币却不贬反升。人民币在“道义”上已经没有当年盯住美元的必要，况且2005年汇改后中国政府不断强调要继续加强汇率灵活性，实现双向波动。其次，中国社会总体杠杆率已不可同日而语。笔者估算1997年社会总体信贷占GDP的比例为103%。其中中央政府债务占GDP仅7.7%。当时地方政府几无债务，而且房改盘活了尚未货币化的土地，为地方政府带来了之后丰厚的土地收入。相比之下，惠誉估计至2012年底中国信贷总规模占GDP的比例高达200%，其中中央和地方政府债务占GDP近50%，这可能还不完全包括正在审计中的政府隐形债务。土地财政红利也已过度释放，地价、房价之昂贵削弱了中国的竞争力，拉大了贫富差距、阻挠着城市化进程，加剧了经济和金融风险。此时一旦中国经济因遭遇外部 影响或内部失衡难以为继而下挫，恐政府财力不济。最后，人口红利正在消失，劳动力的减少令成本持续上涨。至于改革红利，扪心自问，尚存几何？
　　如果周边新兴经济继续恶化，中国经济将受到怎样的冲击？第一，对外贸的影响未必小于1990年代。这不仅因为近年中国劳动力、土地成本上升和汇率升值，近年来中国出口结构发生了明显变化，一半以上的产品销往新兴市场，而不是发达经济。尤其是对拉美和包括东盟在内的亚洲地区的出口占比大幅上升，而这些地区的经济目前恰恰明显下滑。第二，一旦为了稳定经济放松货币政策，可能出现人民币贬值和资本外流的恶性循环，尤其是那时美国货币政策正在收紧。诚然，中国拥有3.5万亿美金的巨额外汇储备，可以用来抵御一时的贬值压力──即使市场汇率走弱，干预汇市依然可以暂时稳定官价。但是，中国可能难以承受因不贬值而导致的货币政策功效的损失，而且这也有悖于目前中国高调倡导的完善汇率机制的精神。更重要的是，人民币的“含金量”并不高。与中国天文数字广义货币存量相比，外汇储备未必雄厚 。中国外汇储备与M2之比远低于许多新兴市场，而那里的货币正在贬值。最后，人民币是否正在或已经过度升值是个非常值得探讨的问题。尽管外贸数字依然显示顺差，但是劳动力和土地价格的上涨，包括利率、资源和环境保护在内的生产成本的上升正在削弱出口竞争力。笔者当年主张汇率改革与其它要素价格改革齐头并进，就像正常人做俯卧撑需要十指着地。然中国其它要素改革步伐滞后，汇率则不断升值以降低外部失衡，练的是“一指禅”。这就是缺乏所谓“顶层”设计吧。但笔者相信，“顶层”设计固然重要，“顶层”推动更重要。
　　综上所述，人们对人民币汇率的预期将此一时彼一时，一旦对货币贬值产生预期、对银行和市场日益担心、对未来经济发展和投资机会缺乏信心，而此时发达国家经济复苏带来更丰厚的投资机会──历史证明美国货币政策由松转紧往往伴随着之后多年发达国家资产价格跑赢新兴经济，存款外流可能加速，人民币汇率想稳都难。
 
专家论点辑要
 
　　▲瑞信判断中国经济已经见底
 
国际投行瑞信日前发布报告称，尽管升势不强，但中国经济增速已然见底。该行将今明两年中国经济增速预测均调整至7.6%，此前的预测分别为7.4%、7.7%。
　　瑞信编制的“李克强动力指数”（Credit Suisse Li Keqiang Momentum Index）显示，中国经济近期已经见底，商业活动变得更为活跃。瑞信称，这表明前段时间的银行间市场利率飙升对实体经济几无影响，与一线观察实情相符，业界多反映销售正在企稳。
　　瑞信认为，中国经济增长动力可获延续，原因有三：一是房地产调控政策趋缓，楼市销售强劲，房地产相关建筑活动将会增多；二是地方政府的基建投资停滞时期似已结束，现在地方投资重启，主要投向地铁和铁路；三是出口前景稍有改观，圣诞订单好于去年，且美欧日三大贸易伙伴需求有望改善。
　　瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬等人在报告中指出，上述三个因素虽算不上强势，但能支撑中国经济以更可持续的方式实现周期性回升。
　　但瑞信也提醒说，由于私人投资缺位这一关键难题仍未有解，中国经济尚未脱险。报告建议中国推进结构性改革，具体举措包括开放服务业、减轻企业税负、打破银行垄断、取消户籍制度、废止一胎政策等。“在结构性改革能够有效促进私人投资之前，中国经济的增长都是在‘换取时间’，因为当前的房市反弹和地方政府投资都是不可持续的。”
 
　　▲德银上调下半年中国GDP增长预测
 
德意志银行大中华区首席经济学家马骏近日发表研究报告，上调2013年下半年中国GDP增长预测。他认为，从7月以来的多项指标和迹象表明，经济增长开始企稳回升。根据这些迹象，他将今年三四季度GDP同比增长分别上调至7.7%和7.8%，此前的预计分别为7.5%和7.7%。他相应将2013年下半年中国GDP增长预测从7.6%调高至7.7%，高于目前市场上7.5%的一致预期。
　　马骏对中国2014年全年GDP增长的预测仍维持在8.5%，比市场预期高出1个百分点。
　　马骏表示，最近中国经济开始出现回升的势头，并很可能在接下来的一段时间将继续保持，主要得益于近期的如下几个变化：7月中旬开始，钢铁、煤炭和铜等大宗商品的价格开始上升，推动了企业补库存，从而拉动了需求。其次，7月以来的“正面预期管理”和一系列稳增长政策，已经开始提振企业信心。这些措施包括李克强总理明确表述增长的下限和底线、对小微企业的免税政策、设立铁路发展基金、加快铁路投资、公布环保和节能项目的计划等。
　　他称，企业信心的提升有助加快货币流通速度、盘活货币存量，激励企业自主投资。
　　此外，由于地产销售情况良好，地产开发商加快购进土地，同时地产政策开始显示出稳定的迹象，下半年地产投资的增长速度有望加快。马骏认为地产领域的投资加速也有助于地方政府增加收入，支持今年和明年基建项目。
　　马骏认为，明年中国经济增长将快于今年的另一个因素是，明年美欧日的经济情况估计明显好于今年。德意志银行估计，G3（美国、日本和欧元区国家）明年的平均经济增长可达2%，比今年上半年高出0.8个百分点。这个因素将有助于提升中国明年的出口增长。
 
　　▲IMF称投资驱动加剧中国不平等
 
国际货币基金组织（IMF）8月27日发布题为《硬币的两面：中国再平衡与包容性增长》的研究报告称，中国经济增长模式以投资和出口为导向，很多方面来看，不平等可能是这种模式不可避免的副产品，过去十年，流动性过剩进一步加剧了这种不平等，房价高企，贫富差距拉大。
　　报告指出，尽管改革开放以来中国居民收入有所提高，贫困得以减少，但代价是日益严重的不平等，“中国已成为世界上最不平等的经济体之一。”
　　报告发现，中国的资本存量主要被用于支撑制造业的发展，以迎合出口需求；劳动力红利很大程度上压低了工资；东部地区由于地理优势得以优先发展，从外贸和外国直接投资（FDI）流入中显著获益。基于技能、行业及地理位置上的不同，这些不平衡的发展策略反过来又拉大了中国的贫富差距。
　　单个家庭来看，收入不平等主要取决于家庭所在地、受教育程度、是否有医疗保险以及劳动力市场方面的因素，如就职行业和企业规模。就各省来看，人均收入的差异取决于相应的资本密集程度、公共支出、金融服务覆盖状况、私有化和城市化进程。
　　总的来说，中国经济增长的包容性不如大部分其他发展中地区，包括拉美以及一些亚洲国家。
　　根据研究结果及国际经验，报告建议中国采取以下政策，使更多人享有经济发展的成果：维持稳健的货币和信贷政策；更积极的财税和支出体制；增加医疗和教育领域的公共支出；继续放松管制，推进改革，增强竞争力；提高劳动收入，帮助弱势工人；改善家庭及中小企业（包括农村地区）的融资环境。
　　值得一提的是，中国国务院近期通过的收入分配方案，指出的改革重点是明智的，其中包括提高最低工资，改善税制，加强社会保障等。剩下的挑战在于能否有效执行，报告称。
 
　　▲2030年中国老龄人口比例翻倍
 
联合国开发计划署8月27日在北京发布的《2013中国人类发展报告》预测，到2030年，中国将新增3.1亿城市居民，城镇化水平将达到70%。届时，中国城市人口总数将超过10亿。
　　这份题为《可持续与宜居城市——迈向生态文明》的报告说，近年来，中国的城镇化进程不断深入，城镇化速度也不断加快。在20世纪80年代初期，中国仅有1.91亿城镇人口，而现在这一数字已剧增至7亿左右，而且每年还有超过2000万的新增人口进入城市。城市居民在总人口中所占比重从1950年的13%提高到2012年的52.6%。
　　报告说，在过去20年里，城市是推动中国经济增长的主要动因，预计这样的趋势在未来几十年内还将持续下去。报告预计，到2030年，城市对国内生产总值的贡献将达75%。
　　联合国副秘书长、联合国开发计划署署长海伦·克拉克在报告发布会上说：“中国正在以人类发展史上前所未有的速度、深度和广度实现城镇化。”她说，2011年中国城市人口总数首次超过农村人口，中国只用了60年的时间就实现了城镇化率从10%到50%的过程，“同样的转变，在欧洲用了150年，在拉丁美洲则用了210年”。
　　报告还说，中国不断增多的老龄人口将给社会服务和保障体系带来巨大压力。截至2011年底，年龄超过65岁的人占中国总人口大约9.1%。报告预测，这一比例到2030年将提高至18.2%左右。
　　这份报告由联合国开发计划署与中国社会科学院城市发展与环境研究所共同撰写。