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中国金融改革应先内后外

北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋5月10日在英国《金融时报》上撰文指出，从人民币走向自由兑换历史角度观察，对金融国内改革与对外开放关系，早在上世纪90年代已大体形成共识。近来围绕资本账户开放与人民币国际化等金融开放问题争论，折射出近年内外经济环境演变在认知与实践上带来的新挑战。
　　货币可兑换是指因应国际交易需求可自由地把本国货币兑换成外国货币。依据国际收支账户结构分经常与资本项可兑换。货币可兑换需满足汇率自由化，利率市场化，宏观相对稳健等方面先决或配套条件。个别大国货币在演化过程中承担国际交易的计价、结算、储备等职能，不同程度实现“国际化”。
　　人民币30多年可兑换之路，以1996年底实现经常项可兑换为标志，前期节奏虽有起伏，不过推进逻辑线索比较彰显，在认识上逐步达成共识，总体比较顺利。过去十几年主攻资本项可兑换呈现始料未及特点：如开放思路和突破方向经历较大变化，推进成效不尽如预期，关键内容甚至早年共识都发生较多争议。
　　除两次外部金融危机影响，导致中国资本项开放进程比较曲折经历的关键原因，并不在于这些领域改革本身特殊困难，而在于内外环境的几方面现实演变提出的全新挑战。
　　一是汇率升值趋势新挑战。中国经济发展一个具体规律是可贸易部门生产率追赶“先慢后快”。新世纪头十年制造业生产率增速加快，增幅是OECD国的2.75倍，派生本币实际升值压力。给定管好货币与控制通胀目标，需容纳名义汇率趋势升值。然而做到这点殊为不易。事实表明，在生产率追赶背景下汇率弹性不足引入动态低估，已成为新时期中国开放宏观经济遭遇的“成长的烦恼”。
　　货币自由兑换绕不过汇率自由化，不仅是国际学术界主流观点，也是中国早年改革实践形成的共识性看法。周小川行长上世纪90年代对此做过系统而透彻的阐述。不过当年汇率主要问题，是计划时期“遗传”的高估失衡，要求结构性贬值。近年则是汇率体制不适应派生动态低估，容纳趋势性升值提出新困难。
　　从现实角度看，中国资本回报率较高，加之本币动态低估，流入资本投资收益较高，流出资本收益较低，资本项开放面临流入与流出难平衡的困难。新世纪初年中国政府先后放行QFII与QDII，二者平均收益水平高下提供验证。目前中国制造业劳动生产率只有美国两成，如继续追赶今后仍会内生出升值要求，汇改问题难以回避。
　　二是上世纪国内学界就认识到货币可兑换需要“消除金融抑制”（周小川语），然而汇率动态低估伴随宏调过于宽泛化和微观化，导致金融抑制有增无减，使推进资本项可兑换面临困难。
　　汇率动态低估背景下外汇占款膨胀导致货币过度扩张。中国广义货币M2从2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真实经济增速的2.63倍。去年底央行28.1万亿元总资产中，国外资产占总资产85%，外汇占国外资产95%。货币过量扩张导致经济增长偏快偏热、通胀压力挥之不去、资产价格间歇性飙升。
　　调控“胀热失衡”却无法灵活利用利率等常规手段，数据显示中国利率对通胀反应灵敏度与成熟市场经济比较不到四分之一，2007年以来大半时间内几十万亿元银行存款承受负利率。与不便充分利用总量价格调节手段相联系，有关部门采用五花八门的部门性、数量性、行政性干预手段调控经济。
　　在宏调工具过度宽泛和多样环境下，银行准入和竞争自然会受过多限制，信贷数量难免频受“窗口指导”干预。通货膨胀与利率管制是诱致催生体制外集资融资的适宜温床，有关部门为限制惩处非法融资又诉诸强化金融管制。这样宏观环境下，金融抑制难免有积重难返之势。
　　三是美国爆发金融危机，随后引发欧债危机，主要国际货币发行国家和经济体深陷债务危机泥潭。形势急剧转变引发对中国数万亿储备资产投资风险的担忧，同时也对人民币国际化产生一些新的客观助推效应。
　　四是近年美欧实行超低利率政策，与中国利率水平发生“常态性差异”。无论比较同期限Shibor与Libor，还是比较央行政策利率，中国与主要国际货币发行国或国际市场标准利率之间，目前都大尺度存在“内高外低”利差格局。考虑经济基本面反差条件，中外大幅利差短中期难以改变。“结构性利差”使推进资本项可兑换遭遇新困难。
　　计算人民币对美元抛补利率，并与欧元-美元、日元-美元、新台币-美元抛补利率比较，可见人民币抛补利率相对美元参照利率差异比其他相对开放经济体类似指标高得多。这不仅提示中国与外国利差较大事实，也显示中国资本管制总体仍有相当效果。考虑人民币抛补利差远离平价背后的结构根源，很难相信快速放开资本账户能得到总体合意效果。
　　直面现实新挑战，中国应将国内金融改革置于更优先位置，同时推进资本账户开放并呼应人民币国际化需求。
　　应尽快实施汇率改革。关键是限制央行汇市干预，以求在体制上兼容人民币趋势性升值要求。其次应尽快分步骤放宽存款利率上浮区间和贷款利率下调区间以实现利率市场化目标。利用目前经济增速走缓的时间窗口，松绑早先行政干预与数量管制，瘦身央行资产负债表，逐步消除金融抑制，完善开放型市场经济总需求管理政策架构。
　　有序推进资本账户开放。积极放开对流出和流入直接投资的不必要管制和限制。随国内资本市场改革推进逐步开放证券投资。在国内金融改革大体完成、“结构性利差”显著改观后，再考虑审慎放开货币市场等短期资本项目。
　　一国货币国际化，本质上是经济和制度的自然演化过程，政策上应取顺势而为与积极呼应立场。可积极呼应企业对人民币外贸结算的微观诉求，积极回应国际财经合作对双边货币互换安排需求，积极配合外国央行选用人民币作为储备货币的需求。不过都无需刻意追求，也不必操之过急。中国如能成功深化改革，保持经济持续追赶，人民币国际化最终会水到渠成。

中国下一轮改革无法回避四个问题

据悉，在中国的发展进入到深水区之后，围绕着下一轮改革到底要改什么、怎么改等问题，近年来有不少讨论。上海证券报5月8日发表该报首席编辑亚夫文章认为，从30多年来的实践和遗留问题看，有四个方面的问题是下一轮改革无法回避的。
　　这四个问题可以用“一、二、三、四”四个数字来表示。一是30多年来改革开放做出的最重要的一件事，就是把民众追求个人财富的权利还给了民众。二是非均衡发展积累了巨大财富，但二元经济的问题也更为突出，财富分配矛盾加大。三是为发展付出的自然环境、社会道德、历史文化等三大代价也日益凸显。四是经济、社会、政治、文化“四大建设”出现不协调的短板现象。
　　首先看第一个问题，“把民众追求个人财富的权利还给民众”，这是改革开放诸多决策中最重要的一项制度变革。了解1949年以后的历史的人都知道，从1949年到1979年，这30年间中国实行的一系列经济改造，有一个重要特征就是公有化。到1978年之前，中国城乡中仅有极少数规模很小的个体工商户在做着拾遗补缺的经济活动，这部分人被称为“资本主义的尾巴”。
　　然而，在改革开放之初，在一些农村地区实行“包产到户”，以及“让一部分人先富起来”等政策，其核心却是“把老百姓追求个人财富的权利还给老百姓”。这种“还权于民”的做法，是引起以后一系列制度变革的基础，也是古今中外承平时期最有效的治国之策。因为老百姓只有在经济上自主了才有其他发展。因此，这是一笔重要的历史财富，需要在新一轮改革中发扬光大。
　　其次看二元经济问题。在前30年的改革开放中，有一条口号“让一部分人先富起来，让一部分地区先富起来”。在这样的思想指导下出台了一系列推动经济发展的政策。这在当时既是必要的，也是必需的。因为经过“十年动乱”，到1978年中国经济已处在崩溃边缘。在这样的情况下，只有通过试点的办法，摸着石头过河，才能走出困境。
　　现在，回过头来看这30年所走过的路，显然是一条不对称的非均衡发展之路。它刺激了民众追求个人财富的积极性，促进了国民经济的发展，也创造了巨大的社会财富。但是，长期施行这种非均衡发展策略，也强化了二元经济的矛盾，造成了对存量财富和增量财富在城乡之间和不同社会阶层之间进行分配的严重不公，造成了资源的错配和经济结构的扭曲。
　　再来看三大代价问题。在前30年的发展中，由于中国经济的禀赋特征，尤其是资源和人口特征，再加上起点低，处在产业链低端，因此有很长一段时间，是以资源与环境代价以及劳动力的比较优势参与国际竞争的。藉此，中国经济获得了持续30年的高速发展，在许多方面取得了举足轻重的成就。这些成就无可否认。
　　然而，从近年来的比较看，为此付出的环境与资源代价已成为人们关注的焦点。从土壤、水到空气，从矿石资源到生态资源，代价无所不在。此外，社会碎片化、道德意识解构等问题也正在困扰着社会。而对历史和文化价值的认同在许多方面出现的迷离，更在精神层面上影响着一个社会的价值取向和经济走向。这后两大代价虽然无形却力量巨大，可惜还没有引起足够重视。
　　最后看四大协调问题。在前30多年的发展中，经济建设、社会建设、政治建设、文化建设，这“四大建设”的协调性是不一样的，发展也是不平衡的。1987年，为了集中精力抓经济，“十三大”提出“一个中心，两个基本点”的口号。这“一个中心”就是“以经济建设为中心”，“两个基本点”是“坚持四项基本原则，坚持改革开放”。
　　在此后的发展过程中，由于内外部环境的变化，经济建设有了长足发展，而后三项建设由于涉及更高层次的改革，同时也存在着与经济建设的协调性问题，因此相对来说日渐滞后，成了经济社会发展的短板。尤其在国际金融危机爆发后，一些政策措施明显强化了对经济活动的干预，停留在用行政手段解决经济问题的旧思维中，凸显了政治体制改革的短板和迫切性。
　　文章指出，这四大问题是实实在在摆在面前需要正视的，是需要以务实的态度和理论勇气进行科学探讨的。在当前，尤其要保护好“还权于民”的发展动力，以及处理好财富分配的现实问题。从摸着石头过河，走向有规则、有秩序、有法制的可持续发展。只有这样，才会开出新局面来。

专家论点辑要

　　▲中国政府投资提速以应对经济下滑

据悉，为应对经济下滑，中国政府投资的进度加快。中国国家发改委投资研究所所长张汉亚5月7日表示，与前两年相比，今年政府预算内投资的下达速度明显加快。他表示，政府此举旨在抵消新开工项目和房地产投资下滑的影响。
　　张汉亚称，国家发改委审批的一些项目，原定下半年开工，现在已经提前到上半年。他补充说，此举是政府实施积极财政政策的一个迹象。
　　他还指出，当前相对偏紧的货币环境限制了地方政府启动新投资的能力，有必要通过放松货币政策来缓解地方政府资金短缺的问题。
　
　　▲中国经济将会“软着陆”

　　汇丰集团行政总裁欧智华５月８日表示，预期中国内地经济将会“软着陆”，全球整体新兴市场本年度国内生产总值增长将超过５％。
　　欧智华表示，尽管今年一季度市场表现强劲，然而发达经济体债台高筑，加上监管与政治方面均存在不明朗因素，经济发展仍须面对重重困难。
　　他表示，相对而言，增长较快市场的前景乐观。汇控仍然预期中国内地经济将会软着陆，而印度及巴西将会继续强劲增长。就整体新兴市场而言，汇控预测本年度的国内生产总值增长将超过５％。

　　▲美国认为中国经济将被迫市场化

美国财政部负责国际事务的次长布雷纳德（Lael Brainard）5月8日表示，随着中国人口老龄化导致薪酬支出上升，中国政府在管理经济时将被迫让市场发挥更大的作用。
　　布雷纳德指出，中国面临人口老龄化，廉价、年轻劳动力优势将变小。
　　“工资和成本快速上升。市场因素决定资本配置和汇率调节具有自我强化的动能。”布雷纳德说。
　　布雷纳德还表示，全球经济的变化将迫使中国采取更加市场化的举措，促进创新以应对变化。
　　“通过低价促进出口的模式已经不再适合中国。”布雷纳德称，并指出中国在一些资源行业投资过剩，同时面临其他亚洲国家更低成本的竞争。
　　“中国领导人和民众认识到目前的环境在保护和鼓励创新上存在缺陷……并且（明白）需要人民币升值、更多国内消费以及降低对欧洲市场的依赖。”
　　布雷纳德指出，人民币汇率调整进程尚未完成，人民币需要进一步升值，但她并未表明需要升值多少。
　　“我们希望人民币升值更多地由市场决定。这也是我们欢迎近期汇改措施的原因。这些措施包括扩大汇率波动幅度以及降低干预量。”