中国经济“伪周期”与机遇
 
　　中国经济增长触底回升，已经成为共识。不少市场人士认为，经济的持续改善已上正轨，中国进入了一个新的增长周期。瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬2月6日在英国《金融时报》撰文认为，这是一个伪周期，是前一个周期的延续，而非新的周期的开始。以笔者的观察，民间的经济活动并没有随着GDP的反弹而全面回暖，目前的复苏基础狭窄，基本上靠地方政府主导的基础设施建设拉动。
　　对于地方政府的基建活动，笔者认为新一届政府的思路，与即将离任的政府有明显不同。基建不再被看作增长的加速器，也不会再拉出2009年那种V型反弹；下一届政府将基建当成增长的稳定器，如果增长跌向7%，基建的油门就被踩下去，当增长趋向8%，踩油门的脚就会放下。换言之，在依然不强的民间经济活动之上，政府通过基建另添上了一层缓冲层，所以8%的增长不难达到，但是经济生活中的深层次问题并未真正解决，增长也未必持续加速。
　　中国经济今天的核心问题，是民间投资的消失，其背后乃是结构性的困扰。民营资本的擅场制造业，在许多领域已变得无利可图。工资的暴涨、产能的过剩，严重损耗着制造业中国的基盘，资本选择不再参与情有可原，但是由此带出的投资难问题已经到了不能视而不见的地步了。
　　政府对此的对策是增加公共开支。当地方政府的财政风险达到银行都不愿意借钱的时候，信托基金应运而生，接下来是金融创新、地方债券，影子银行支撑起地方财政的半壁江山，支撑起迅速反弹的基建工程，支撑起GDP增长。
　　然而，货币政策扩张无法解决经济的结构性难题，财政扩张亦非民营投资的替代。反周期的货币扩张、财政扩张，对稳定增长有暂时性的效果，但是永远无法造就可持续的经济上升，无法造就有机的经济活力。
　　笔者以为，直至民间投资重现，中国经济并没有进入一个新的周期。目前所见，不过是前一个周期的延续，一个靠政策垫出来的增长反弹。
　　此轮经济反弹，还为经济的持续稳定发展埋下了重大隐患。这次地方政府的基建投资，基本上靠影子银行来提供资金。影子银行中资质各不相同，不过几乎都处在监管的盲点，集资和放款手法上也存在众多的违规现象。从微观层面上看到，不少地方基建项目很难回本，有些甚至连支付利率都有困难。通过影子银行进行的资金流转，已经占到全社会融资的一半。部分影子银行出事，已经不再是小概率事件，而此会否带来连锁反应，甚至构成金融领域的系统性风险，笔者看来风险不小。
　　持续十年的高速增长，带来了人民生活水平的提高，财富的增加，国力的强盛，不过也带来了许多问题与失衡。试图用扩张性政策来解决结构性问题，其实是缘木求鱼。进一步拖延，只会令问题越滚越大，风险越聚越高。中国迫切需要结构性改革。在过去的三十年中，中国经济曾经几次陷入泥沼，最终是通过农村改革、经济特区、加入WTO这样的体制上的突破来提高生产力，令经济上到新的台阶。
　　同时必须看到全球范围内，增长难问题并非中国的独家专利。美国欧洲日本均有同样的困境，情况更甚。各国都试图用货币政策来解决结构性问题，大家全不得要领。唯有一次又一次地印钞票，规模越印越大，来维持经济不坠入谷底。量化宽松政策已成骑虎难下，央行不敢收水，也收不得水。一旦通胀开始反弹，全世界便面临新一轮危机，金融业面临新的一场灾难。
　　对于中国，目前所面临的既是困难，又是机遇。如果中国可以痛下决心，率先进行结构性改革，则可占领全球经济的制高点，在各国经济实力的此消彼长中，占尽先机。
　　与美欧相比，笔者认为中国至少有六个优势。1）有增长的环境：增长对于改革好比润滑剂，在经济、就业和收入上涨时推进改革，阻力较小、成本较小，风险也较小。2）中央财政：中央财政的债务GDP比率不到20%，加上地方债务和铁道部债务，也不过70%左右，财政有钱，便非巧妇无米之炊。3）金融体系：中国的银行体系目前尚算稳定，资本金未如欧美银行那样遭受重创，目前的银行有能力为结构性改革的腾挪制造空间。4）国有资产：过去十年国有资产大幅升值，为接下来的结构改革，提供了一个资金的来源。5）行政效率：中国政府一旦下决心做一件事情，其行政效率相信非世界上大多数国家所能媲美。6）高储蓄和贸易顺差：高储蓄、贸易顺差和资本管制可以少受外来的冲击。
　　笔者认为，结构性改革必然困难，并触动既得利益。但是在全球经济一片低迷，各国政府的政策均不得要领之时，如果我们能够突破体制的瓶颈，率先改革的话，这将是民族复兴的一次罕见的机遇。
 
中国需避免“类滞胀”
 
中国央行行长易纲最近预测，2013年中国通货膨胀率有可能超过3%。对此，中国证券报2月5日发表中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉文章表示，中国经济过去10年年均增长10.5%，3%的通胀率是可以接受的良性经济指标组合，但当下中国经济增长已经下滑至7%－8%的“结构性减速”区间，3%以上的通胀率的确压力沉重。
　　文章称，决策层无论中长期采取怎样的改革策略，抑制债务“雪球”进一步滚大应是当务之急。过去几周宏观当局正逐步展开清理和收紧影子银行融资的活动，点刹地方难以遏制的投资冲动。然而，从目前生活资料的价格趋势来看，物价上涨压力或正在边际上，中国今年若要维持8%以上的增长，物价压力可能会很大。
　　新古典经济学的政策精髓强调：不追求超越潜在增长的需求扩张政策，但潜在增长是可以通过供应面改造（提高劳动生产率）来提高的，因此应根据供给来决定需求政策。
　　超出潜在增长水平的扩张性需求政策，往往与经济中出现的资源错配、产能过剩、通货膨胀和债务危机休戚相关。然而，很多人为造成的产能过剩与通货膨胀之间的关系纠结不清。
　　按照奥派的“生产迂回理论”，如果资本（资源要素）价格被人为压低，原本不可行的项目变得可行，处于上游的生产资料部门抢夺处于下游的消费部门的资源。社会资源会被过度配置到资本品生产环节，从而导致消费环节的产出相对下降，全社会生产过程会不必要地“迂回”，供给端的弹性越来越低。故此，由于“资源错配”导致经济潜在增长下降，通胀会是个大问题。
　　文章称，观察中国经济目前状态，潜在增长中枢面临不断增大的下行压力，尤其是人口红利和MPK（边际资本回报率）衰退。
　　国家统计局最近公布的数据显示，2012年中国15－59岁劳动年龄人口出现了绝对下降，比上年减少345万人。中国发展研究基金会发布的报告认为，2010－2020年劳动年龄人口将减少2900多万人，与此同时，人口抚养比相应上升。这些都意味着中国人口红利的窗口已经关闭。
　　根据伍晓鹰的研究，从1999年起，中国的K/Y值（资本存量/GDP，其倒数为资本回报率）开始超过其他新兴国家，而且速度越来越快。到了2009年，中国的K/Y值猛增至4.6。不但大大超过了“低收入组”内所有的国家（平均值为2.6），而且大大超过了“高收入组”内所有的国家（平均值为3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。这反映出中国过早地进入了低MPK阶段，尽管中国的人均资本存量只有美国的7%（根据购买力平价）。根据蔡昉教授的研究，中国的潜在增长率“十二五”将降至7.19%，“十三五”将进一步降为6.08%。
　　与2007年前的经济上升期不太一样，中国目前的通胀压力更多来自供应面（潜在增长水平）的下沉。此时扩张性需求政策比以往更容易拉大正向的产出缺口，形成物价上涨的压力。
　　面对不断上升的经济结构性矛盾，改革和转型面临很大掣肘，短期政策仍难以摆脱增长速度的纠结。中央政府、地方政府和国有经济部门之间的博弈更趋激烈，经济出清过程也将受之影响，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。因此，有限的资源源源不断地投向那些已经失去效率的部门，来维系已经做大的泡沫，会造成经济效率的更大损害，加速潜在增长水平的下沉，由此通货膨胀的压力也挥之不去。
　　这可能就是市场研究者定义的所谓“类滞胀”状态。这个阶段应该是个非稳态，其存续时间取决于经济泡沫维系的时间。当然，如果此时出现外生因素的冲击，比如国际收支状况恶化，这种状态就会被打破。
　　由于MPK的加速衰退，进入2012年后，中国已经连续两个季度录得显着的资本项目逆差。而在过去20年中，中国仅有1998年年度录得资本项小额逆差（－67亿美元），其他时间都保持着双顺差。
　　同时，日本推进激进的量化宽松政策，由此而推动的日元贬值，或构成2013年中国最大的外部风险。特别需要密切关注的是最近日元的贬值对中国经常账户的直接冲击，日元走弱可能会波及整个亚洲。和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是与韩国、台湾地区和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。目前缺乏弹性的人民币汇率将显着地放大这种风险，从而对2013年的经常账户构成显着的压力。
　　文章指出，若出现经常账户顺差萎缩至无法支撑资本项逆差的情况，这时本币贬值预期就可能急剧上升，并导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，国内资产泡沫或将被刺破。过去四年的信贷狂潮已经损害了各个部门的资产负债表。惠誉的研究报告显示，截至2012年年底，包括银行资产负债表以外项目，信贷总量应该已经相当于国内生产总值的190%，而这一指标在2008年底是124%。
　　中国银行体系投放的这些贷款中，大约四分之一建立在各种形式的担保之上的（如广泛存在的互保、联保链），其危险在于，一旦担保方资本金不足时，其亏损将会在体系内快速传染。另外中国信贷总额中超过40%有抵押品，而地产抵押占半数。中国信贷操作的一个奇怪之处还在于地产泡沫的各种不同原材料（包括钢铁、铜这样的商品或者工程机械）经常被作为银行贷款的抵押品。
　　当贷款行为过度与抵押品价值而非收入相关时，金融系统的稳定性将受到损害。银行家们对抵押品价值和资产预期价值的强调会导致脆弱的金融结构。抵押贷款可能同时导致良性和恶性循环——在经济繁荣期，抵押贷款支持了资产价格；而在经济下行时，抵押品价值的下滑将会造成整体的全局性信用收缩。这时候即便砸钱，恐怕也难有起色。宏观各部门都将面对巨额债务，除了还债，没有资本支出的意愿。资产负债表的衰退需要长时间修复。
　　文章最后说，中国能否成功避开这一结局，关键在于大力推进供给面的结构性改革，抑制无效投资和资源错配，通过提高劳动生产率来实现“软着陆”。
 
专家论点辑要
 
　　▲中国最快2017年成为头号经济大国
 
2月4日，四大国际会计师事务所之一普华永道发布研究报告预测，本世纪第二个十年，中国经济增速将达到政府设定的最新目标7%，按购买力平价计算，中国的经济规模最快有望在2017年超过美国。
　　报告认为，人口老龄化加速及真实劳动力成本不断攀升，将促使中国从出口依赖型经济体转型为内需推动型经济体。2021-2050年，中国经济逐步成熟的同时，增速预计也将逐步放缓。但即使到了2040年，中国的经济增速仍将维持在每年3%-4%，远高于美国和欧洲届时的预期增速。
　　这份由普华永道宏观经济研究团队编撰的《2050年的世界》报告首发于2006年，其时覆盖17个规模最大的经济体，包括七国集团，即法国、德国、意大利、日本、英国、美国和加拿大；七大新兴经济体，即巴西、俄罗斯、印度、中国、印度尼西亚、墨西哥和土耳其；以及西班牙、澳大利亚和韩国。2013年扩展的研究报告新增越南、尼日利亚、南非、马来西亚、波兰、沙特阿拉伯和阿根廷等。
　　全球金融危机加速了经济重心转移。普华永道首席经济学家约翰·霍克斯沃思（John Hawksworth）在报告中指出，全球金融危机短期内对七国集团的打击远超七大新兴经济体，同时还造成对七国集团长期增长趋势预期的下调压力，对那些之前过度依赖私人和公共借贷来促进经济增长的欧美国家而言更是如此。
　　报告预估，今后40年，七大新兴经济体的增速将大幅超过七国集团国家，按购买力平价计算，前者的经济规模将在2020年之前赶超后者；到2050年，中国、美国和印度有望成为全球前三大经济体，且将大幅领先于排名第四的巴西。排名第五至第八的分别是日本、俄罗斯、墨西哥、印度尼西亚。
　　“全球经济重心的转移是明显的，但新兴经济体要维持近年强劲的经济增长，仍面临重大挑战。”霍克斯沃思称。报告指出可能导致宏观经济和政治不稳定的因素，包括收入差距扩大导致中国和其他高速发展经济体出现社会矛盾，印度和巴西的高额赤字，以及俄罗斯和尼日利亚对石油和天然气收入的过度依赖等。
　　关于中国经济规模何时赶超美国这一问题，美国国家情报委员会也曾作出相关预测。去年12月10日，这一美国情报机构发布报告认为，中国经济总量最早可能在2030年之前几年就超越美国。但由于美国在军事、政治、科技和软实力上的优势，在新的全球力量格局中，美国仍然有望维持超级大国地位。