专家论坛

中国需控制经济杠杆率过快上升

中国国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠11月7日在证券时报上撰文指出，美国次贷危机、欧洲债务危机给我们最大的警示就是高杠杆率所引发的信用危机与金融风险。金融危机以来，中国宏观经济呈现出一轮加杠杆趋势。杠杆率的上升已经积聚了较大的经济和金融风险，中国经济面临的去杠杆化压力骤然加大。
　　2008年期间，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，中国出台了一系列经济刺激计划，随着政府加大投资和银行信贷大幅增加，经济出现了强劲反弹，但由此引发的资产负债表再杠杆化问题也变得非常突出。
　　从资产负债表的角度看，经济周期波动往往体现为经济体系杠杆率的调整过程。在我们一国杠杆水平（负债水平）是否过高时，我们需要越过债务/GDP（国内生产总值）比率，观察资产负债表上的资产质量、债务融资的方式以及偿还债务的可持续性。如果按国际上对债务安全性的界定标准看，中国杠杆率总体水平并不高，但是过去十年间上升幅度很快，且表现为社会资金使用效率下降以及商业银行不良贷款率上升。负债率高企意味着中国经济去杠杆化进程将十分漫长。
　　相关研究显示，中国全社会杠杆率相比2000年上升了40个百分点，而居民杠杆率大幅上升是主要原因。2008-2010年期间，中国杠杆率上升了30个百分点，其中居民杠杆率贡献了10个百分点，占到近三成，而这其中又主要是房地产信贷推动的。上一轮财政刺激计划以及信贷宽松也都推升了政府部门和金融部门的杠杆率。政府债务快速膨胀，包括国债、政策性银行债、铁道部负债以及地方融资平台债务，2010年总负债规模是28万亿，相当于当年GDP的67%，已超60%安全区间。由于大部分的地方债是以地方融资平台和抵押贷款形式存在的，眼下受地方政府平台贷款质量波动、房地产贷款质量波动影响，部分银行拨备压力逐渐增大，资产质量波动反过来又影响银行的利润留存能力，在外部筹资环境不宽松的情况下，部分银行短期内无法筹到必需的资本数额。根据已公布数据，我们按照6.2万亿来计算平台类贷款，2012年二季度开始平台类贷款将进入集中清偿期，预计本年到期需要清偿的平台贷款占比20%左右，这样，集中风险敞口就是1.24万亿。如果这类贷款的不良率提高1%，不良贷款余额就增加124亿，这显然会影响银行的资产负债表。
　　更令人担忧的是，当前在“稳增长”政策指引下，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。而一旦中国经济增长速度下一个台阶，政府偿债能力不足的隐患就会逐步显现出来。事实上，一直以来我们都习惯地判断，中国经济增长的基本面没有变化，但今天看来，我们对这个判断可能要做出修正。与金融危机时的经济减速比起来，本轮经济减速最大的不同是中国持续高增长的条件、中长期结构性因素，特别是全球化基本面、要素基本面等正在发生趋势性变化。从外部环境看，以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被打破，发达国家主导的全球总需求不断萎缩，出口作为中国经济增长的核心动力和主要源泉难以维持，并将步入递减区域。
　　从内部劳动力资本等基本要素看，则发生了更大的变化，中国享受基础要素的“红利期”很快就要期满。人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化，经济高增长背景下的公共财政偿债能力会大大削弱。
　　除宏观杠杆率升高外，企业部门杠杆率也处于历史高位。数据显示，今年二季度非金融类上市公司整体的资产负债率达59.9%，较2007年四季度上升8个百分点，尤其是房地产行业，2012年二季度资产负债率达到73.7%，较2007年四季度上升近12个百分点。与此同时，经济下行和亏损面扩大的压力也导致企业账款拖欠现象严重，应收账款比例上升、应收账款周转率下降等风险开始显露。
　　债务的本质是对信用的过度透支，美国次贷危机、欧洲债务危机给我们最大的警示就是高杠杆率所引发的信用危机与金融风险。2008年以来，发达国家公共债务整体激增，由于银行业清理不良资产需要6-7年时间，加上公共债务的清理，发达国家将面临所谓的“债务十年”，不得不经历漫长而痛苦的杠杆收缩和去杠杆化过程，经济也由此受到沉重打击。
因此，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升势头，实施宏观审慎的财政和货币政策，降低投资冲动，抑制资产泡沫，加快企业和产业转型，清理各类不良资产，防控和规避经济金融风险变得尤为重要。

专家论点辑要

　　▲中国经济反弹仍难持续

美银美林大中华区首席经济学家陆挺11月8日表示，未来中国的复苏，既不是“U”型也不是“L”型，在今年四季度和明年上半年GDP同比增速会有所反弹，但之后又可能下滑。
　　陆挺将今年四季度中国GDP增速预期从此前的7.5%上调至7.8%，将今年全年GDP增速预期从7.6%上调至7.7%。他预计，2013年一季度和二季度GDP增速均可达到8.3%，而三季度和四季度则有可能下降到8%，全年GDP增速为8.1%。2014年GDP预计为7.7%。
　　他认为，GDP增速的温和反弹，一是缘于基数因素，去年同期GDP处于较低位；二是在政策措施的作用下，四季度经济的增速反弹事实上要比市场预期的更快一些。
　　美林美银的分析称，目前中国出口增长尽管有风险，但已经在低位企稳；房地产销售项目开始回暖，与其相关的房地产开工量和投资也在回升；同时，基础设施建设已然加快，在今年5、6月份就出现了投资项目大规模批复。
　　同时，信贷增长速度其实也并不慢，今年全年新增信贷规模有望达到8.5万亿元，而且今年以来，企业债、信托贷款、委托贷款也都在大幅增加，市场总体资金存量增速并不低，9月末可能达到19.6%。
　　“但考虑到中国长期增长潜力下降以及周期性因素，明年三、四季度和2014年，经济增速可能再次出现小幅下滑。”陆挺说。
　　他预计，中国在年内最多调降一次存款准备金率，而且在年内不会降息。
　　对于人民币汇率，他表示，近期人民币的升值趋势，只是由于市场结售汇行为的变化所致，并不是“热钱”的推动。进入中国内地的“热钱”不能说没有，但是不会那么夸张。
　　他说，今年四季度的“热钱”流入会较为适中，人民币兑美元升值的空间相当有限。因为许多人目前仍然看空中国，而且中国家庭部门对资产分散配置的需求正在不断增强。
　　他认为，在中国央行由于担忧房地产市场反弹，一直不愿大幅放松流动性的情况下，人民币兑美元汇率企稳，甚至有所升值，以及规模不大的资本流入，对中国经济总体而言是有利的。
　　陆挺称，今年已经不必担忧通胀问题，可以控制在目标区间内。但是由于猪肉价格周期、蔬菜价格周期，加之劳动力价格的持续上升，明年的通胀情况可能会出现担忧情绪。

　　▲林毅夫表示中国经济不会崩溃

　　世界银行前高级副行长兼首席经济学家林毅夫11月2日在英国《金融时报》举办的2012中国高峰论坛上表示，尽管自去年以来，中国经济增速连续7个季度放缓，但不会出现部分人士预测的经济崩溃情况。作为发展中国家，中国的城市化进程、基础设施建设和产业升级都具有很大的发展空间，而且政府的财政状况良好、负债率较低，拥有超过3万亿美元外汇储备。
　　林毅夫表示，近来中国经济增速放缓主要有几方面原因，一是中国外贸依存度较高，而发达国家作为中国的主要出口市场，普遍出现增长停滞，导致出口贸易增速下滑；二是中国投资速度出现下滑，从而使得拉动经济增长的动力受到影响。林毅夫表示，相信未来几年，中国靠自身有利条件维持8%的经济增速应该没有问题，并且还具有维持20年8%经济增速的潜力。

　　▲中国经济增长仍主要由投资拉动

　　中国社科院副院长李扬 11月4日在企业家论坛上表示，全球金融危机还在深化，需要5到10年才能恢复。在消费、投资、出口“三驾马车”中，中国经济增长过度依赖外需的局面已改变，但国内消费规模相对稳定，短期内无法成为主导力量，未来经济增长仍将主要由投资拉动。
他表示，首先，随着国际金融危机的深化，我国外需日益萎缩。去年初，中国经常项目收支顺差占GDP的比重为6%，如今已下降到2.6%，这种情况会长期延续。其次，国内消费相当稳定，短期内难以大幅提升，短期内无法主导经济增长。总体来看，国内投资和消费的增长率都在下降，但投资增长率仍高于消费的增长率，中国经济未来的增长势必要靠投资拉动。工业化、城镇化将成为投资的主要引擎。

　　▲中国经济增长潜力尚未完全释放

　　11月4日，前央行货币政策委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵在参加搜狐企业家论坛2012年会时表示，并不认同基本增长速度会下降的说法，中国经济增长潜力尚未完全释放，未来中国经济要保持长期、较快增长，政府需要在基本福利制度建设，法制基础之上对市场进行强有力的监管和大规模的市场化方面做出努力。
　　李稻葵表示，他并不怀疑中国经济中期的增长潜力。“中国还是一个非常贫困的国家，人均G D P只有美国18%。增长没有完全释放出全力。制约我国经济增长的是需求。过去二三十年主要问题是需求不足，不是供给不足。未来需求会逐步上去，所以我不太同意基本增长速度会下降的说法，我完全同意，要适当的放缓增长速度”。
李稻葵认为，未来中国经济要保持长期、较快增长，政府需要有新的经济思维，要做好三件事：第一，重构基本的社会福利体制。第二，以法制为基础，加强对市场经济运行的监管。第三，在非公共产品的生产领域要大力推动市场化。

▲中国经济处于下行末端

诺亚财富11月6日发布研究报告称，目前经济处于下行末端，今年四季度经济增速将企稳。
　　报告数据显示，今年铁路运量下行态势明显，社会用电量持续下滑，目前GDP增速趋缓，经济下行压力犹存。
　　诺亚财富认为，铁路运量于四季度重回上行通道，制造业PMI指数重回枯荣线以上，反弹趋势初显，确认了经济回暖趋势，因此四季度经济增速企稳为大概率事件。
　　此外，CPI从低位走高亦将是大概率事件。原因在于，猪肉价格走势与CPI走势非常吻合，而作为猪饲料主要原料的玉米价格在未来几个月仍可能处于高位，从而影响猪肉后期价格走高。
　　报告称，根据美林投资时钟理论，当GDP增速下行，CPI同比增速下行时，即投资时钟所指的衰退期，可以配置债券。当经济增速回升、通胀回暖，即投资时钟所指的复苏期，配置股票是适当的。
诺亚财富认为，通过分析中国目前经济增长的方向和通胀的方向，目前经济处于衰退的末端，在大类资产配置上，应主要投资债券，并开始逐步配置股票。

▲中国经济学家呼吁扩大人民币汇率浮动区间

中国社科院金融研究专家刘煜辉11月7日在《中国证券报》发表文章称，中国应该显著扩大人民币汇率浮动区间，因中国央行货币政策的弹性宽松空间受制于缺乏弹性的汇率。
　　刘煜辉在文章中表示，过去一年中，人民币有效汇率一直顶在高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。汇率高估对经济的内生伤害越来越大。
　　过去一个月中，人民币升值步伐大大加快；而与此同时美国总统选举前的政治压力加剧，且中国经济开始出现改善的迹象。
　　美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称Fed) 9月份时决定进一步放宽业已超宽松的货币政策，这也使全球投资者对包括人民币在内的新兴市场高收益货币再度产生兴趣。
　　刘煜辉表示，央行每天都在管理“中间价”，这也导致上一交易日的收盘价与第二日的中间价处于不连续的状态。
　　中国央行允许人民币汇率在中间价上下1%的范围内波动。
　　过去十个交易日中人民币兑美元有九个交易日触及浮动区间上限，部分原因的确在于美元兑人民币中间价人为走软以及波动区间较为狭窄。
　　人民币兑美元今年迄今累计升值0.8%。
　　刘煜辉称，随着人民币不断升值，中国央行不得不通过逆回购向银行系统注入流动性来稳定资金价格。频频进行天量逆回购增加了银行融资成本。
　　他写道，中国应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，显著扩大人民币汇率浮动区间，逐步实现人民币交易收盘价格和下一个交易日中间价的连续性，为中央银行货币政策的独立性释放空间。
　　尽管人民币重拾上行动力，但刘煜辉就人民币的下行风险发出警告。他表示，至明年初，美国进入解决“财政悬崖”的时间，如果美国经济的“体质”能够接受或部分接受“财政悬崖”，那么美元可能重现阶段性强势，而人民币将面临中长期贬值压力。