资金利率上翘 “钱荒”疑二次来袭
流动性紧缩预期亟盼“宽松”纠偏
尽管6月下旬以来银行间市场资金紧张状况逐步缓解，但市场各方对于中短期流动性预期却趋于悲观，并带动近段时间以来资金利率再度上行。而审计署全面清查地方债的消息，再度给原本信心已十分脆弱的资金面带来冲击，进而促使A股市场29日下挫。一时间，国内资本市场似乎笼罩在“钱荒”二次来袭的阴影之下。
分析人士表示，在高层推进利率市场化、减免小微企业税收、改革铁路投融资体制的背景下，当前对市场流动性趋于负面的紧缩预期亟须纠偏，以稳定社会整体融资成本运行于合理水平。
资金面再现躁动
审计署7月28日发布消息称，根据国务院要求，近日审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。受此消息影响，叠加月末、近期市场资金面预期持续趋于负面等因素，银行间市场各期限资金利率周一再度出现强劲上扬。其中质押式回购利率中除隔夜品种外，全线攀升至5%以上。
来自Wind及全国银行间同业拆借中心的数据显示，周一隔夜、7天、14天、21天、1个月期限的质押式回购加权平均利率分别为3.78%、5.12%、5.52%、5.97%和6.19%，分别较上周五上涨18、70、65、50和21个基点。其中，主流7天期回购利率一举创出7月1日以来的月内次高水平。而2个月、3个月、4个月等长期限的回购利率，当日也均上扬至5.50%上方。在上海银行间同业拆借利率（Shibor）方面，一周、两周、一月期限的Shibor利率，也均大涨至5%上方水平，并且均创出7月1日以来的月内次高。
对于周一银行间市场资金面状况，市场人士表示，近几周来银行间资金面因缴税及分红等因素扰动再次出现不断拉紧的格局，而央行在公开市场上虽然持续零操作，但却没有任何阶段性流动性宽松的意愿，主流机构对资金预期持续谨慎。另一方面，在机构对于政策预期不断趋于负面的同时，此次有关部门出手清查地方债务也加剧了市场的谨慎心态，流动性压力仍在持续释放。
不过，也有交易员表示，周一资金利率再度大涨也可能有大行借机“拉抬”的因素。据了解，由于隔夜、7天期利率相对偏低，大行对该期限资金的融出意愿明显偏低，而更倾向于在更高利率水平上融出更长期限资金，以获取更高资金拆借收益。
资料显示，在6月下旬银行间资金市场艰难度过年内“钱荒”之后，7月上半月资金利率水平曾一路回落，7天期回购利率最低一度下探到3.60%附近。然而，在本轮流动性再度拉响紧绷警报之后，市场主流期限资金利率已基本将前期跌幅回吐近半。
流动性预期趋悲观
自6月银行间市场出现资金紧张以来，国内资本市场在流动性悲观预期持续发酵的打压下，出现了近年来罕见的“股债双杀”局面。尽管当前时点距离上一轮资金利率飙涨的高峰时间（6月20日）已有一月时间，但前期市场被重挫的信心，目前仍难言修复。
来自申银万国的测算显示，7月下旬商业银行体系超储率可能由7月中旬的1.60%附近水平上升至1.70至1.90%附近。但该机构认为，有了6月钱荒的经历后，商业银行普遍主动提高了超储率的要求，这也意味着市场正在出现超储率越高、资金面越紧张的异常局面。在此背景下，7月上旬所形成市场资金底部区间（隔夜回购利率3%至3.40%，7天期回购利率3.60%至4.40%）就很难被打破，目前三季度利率易上难下格局已经形成。
国泰君安也认为，整体而言，6月以来的资金紧张不同于2011年。在外生流动性趋紧的背景下，内生结构变局的影响正在发酵。其背后对应了商业银行逆周期加杠杆导致资产负债错配加剧的风险。受“逐利思维”推动的商业银行长期高风险偏好，正与监管部门低风险偏好形成碰撞。结合外生货币创造不利的情况，资金面必将迎来大幅波动。考虑到市场流动性面临的威胁仍未消除，监管部门同业等规范性政策仍可能继续对市场资金面造成冲击。
与此同时，湘财证券、上海证券等部分机构对市场流动性走向的观点也都普遍趋于负面。湘财证券认为，未来资金面仍可能面临“好消息见不到，坏消息没出完”的情况。就短期资金面，上海证券表示，本周市场跨月资金需求将继续增加，如果央行不通过公开市场操作或SLO（短期流动性调节工具）方式投放流动性，当前资金紧张的局势可能还会升温。
央行料适时出手
分析人士指出，在流动性紧张阴影难以消退、相关宏观政策动向不断引发市场资金面剧烈波动的背景下，市场近阶段不断深化的紧缩预期亟需从根本上进行修正和纠偏，否则市场资金面还将继续出现“惊弓之鸟”、“草木皆兵”的局面。
对此次审计署宣布启动地方债务的清查，以及对市场资金利率水平的影响，兴业银行首席经济学家鲁政委向中国证券报记者表示，此次审计署清查地方债务，主要的政策意图可能还是集中在“压力测试”和“摸底”两个方面。而从货币当局的角度来看，虽然其对市场流动性已经带来短期冲击，但未来更重要的仍然是引导和建立起市场对货币政策、央行行为的稳定预期。从资金利率、社会融资等方面来看，在利率市场化改革启动之后，新的政策指标利率亟需建立。而包括6月外汇占款出现的负增长情况，市场也都需要获得货币当局在流动性总量调控方面的稳定预期。
兴业证券固定收益资深投资经理朱文杰向中国证券报记者表示，虽然此次审计署全面清查地方债务，可能造成流动性担忧的预期在短时期集中爆发，但这一资金面持续紧绷的状况预计不会长期持续下去。
朱文杰指出，一方面此次地方债务全面清查的主要政策意图，可能还是侧重“管起来，更规范”，一些基层地方政府多年以来借道信托举债恶性扩张，必须加以遏制；另一方面，从社会整体融资成本和稳定经济增长的角度来说，银行间市场主流7天期资金利率长期维持在4%以上，应当是货币当局不能接受的状况。该市场人士表示，未来央行可能会通过公开市场逆回购操作等数量调控释放一定的宽松信号，只是在6月外汇占款负增长、外资流出等其他方面通盘考虑的背景下，将放松的时点押后。
摸底或是利好前奏 基金不惧债务审计
曹乘瑜
28日，审计署官方网站发布消息称，审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。昨日，A股上证综指下跌1.72%，而在城投债寥寥无几的成交中，也有六成的城投债成交价格下跌。业内人士认为，市场应声而“落”主要还是心理因素所致，此次全面摸底并不意味着暴风雨来临，反而可能是为适当的刺激政策做准备。
为推出市政债做准备
在经历了4月债市审查、6月钱荒之后，市场已经风声鹤唳。审计署的相关消息引发昨日A股大跌。基金人士表示，这主要是因为，消息引发了投资者对“稳增长”的担忧。
益民基金首席策略分析师黄祥斌表示，数据显示，基建投资对6月甚至上半年的经济增长贡献显著，而审计可能会引发投资者对地方政府融资平台，也即基建投资的资金来源产生担忧，进而引发投资者对于未来经济增速产生担忧。
然而不少基金人士认为，全面审计并不一定就是利空，市场反应过于“杯弓蛇影”。某银行系债基经理表示，目前审计署的任务只是摸底，但国务院要求摸底的目的并不清楚。
另一位深圳基金公司的债基经理表示，市场将这一消息理解为负面，主要是因为地方债务不透明，加上之前流动性紧张、影子银行的种种负面现象铺垫，让负面情绪一触即发。7月29日，2000多只城投债中，只有226只有成交，相比前一日减少12%，其中近六成价格下跌。
该基金经理表示，如果此次摸底是为了改革做打算，那么这一消息实际上是利好。“经济下行超预期，从经济下限的提出、铁路建设领域的新政策来看，下一步出台刺激政策并非不可能。”上述债基经理表示。
中信证券固定收益部某分析师表示，预计地方债务不会出现重大问题。
某债基经理认为，此番审计或是为推出市政债做准备，相比于城投债市政债效果相同，但是更加透明，融资成本更低，方便监管。
资金面才是真“老虎”
受访的基金经理对城投债的预判偏乐观。多数基金经理表示，城投债由政府担保，如果出现违规将是中国国情的根本性改变，而且地方政府有足够的资产可以抵押，出现违规的概率不大。相反，随着审计的进行，城投债的发行量将减少，利率上升空间有限，有利于基金获得价差收益，其他券种也不用过于担心。一位企业债基金的基金经理表示，在审计期间地方政府融资能力可能受到影响，导致投资行为减少，经济稳增长的力度减弱，进而影响到企业债、公司债等券种，但只是短期内存在可能性。
有基金认为，8-9月资金面的紧张才是近期股市和债市应该担心的问题。新华基金表示，本周市场关注的焦点问题是银行间市场利率的再次走高，在QE逐步退出、政府去杠杆坚决的大背景下，近期市场仍将面临流动性偏紧的问题，本周利率再次走高需要紧密关注，究竟是月末效应还是具有更长的持续性有待观察。
益民基金表示，资金面偏紧的预期正在兑现。从银行间的拆借利率看，IBO007上周上升了78个基点至4.10%。虽然其依然处于投资者的合理预期范围内，临近月末导致的资金面紧张也在很大程度上解释了该现象的发生，但无论如何，资金面数据的理解很难偏正面。未来随着影子银行、审计工作的逐步推进，资金面继续紧张的预期可能会加重。
地方债务审计对债市影响有限
王辉
分析人士表示，尽管地方债务审计对于资金面及债券市场带来的短期冲击难以避免，但这有利于地方债务规模的明晰以及存量城投债投资风险的透明。从资金面的角度而言，地方债务审计并不意味着流动性将面临进一步收紧。在当前市场资金价格已经趋于高位的背景下，资金面不会因此继续出现进一步拉紧。
利于化解债务风险
今年6月10日审计署公布的对36个地方政府本级政府性债务审计结果显示，2012年36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元。其中，近50%是在后两年形成的，最近两年地方债务融资增速并未降速，并更多以企业债、信托等方式扩大。
来自光大证券的测算数据显示，今年下半年到期的中国地方政府融资工具（LGFV）约有1270亿元人民币，几乎等于上半年627亿元的两倍，到期规模为2000年以来的同期最高水平。2014年将有2088亿元地方政府融资工具到期，比2013年规模又增加10%。国际评级机构穆迪指出，由于产生的现金流非常小，一些偿债能力较弱的地方债务将出现问题，不排除政府让一些公司违约的可能。
分析人士表示，此次审计署启动对各级政府的债务审计，将有利于市场各方对地方债务规模的明晰，稳定市场对于地方融资平台风险的预期，从而有助于更长期地化解相关债务风险。
根据国泰君安的估算，截至2012年底，地方政府债务预计约为12.4万亿元，其中贷款约9.3万亿元，城投债约0.8万亿元（按银监会平台口径），信托1.65万亿元（信托业协会数据），地方债0.65万亿元。
资金面承压有限
对于此次管理层启动各级政府性债务审计可能将对市场带来的冲击，有机构认为，地方债务风险的清理整顿，将影响短期经济增速，地方基建投资的能力将受制约，并可能引发地方政府中的高负债个体面临债务风险，甚至阶段性引发信用风险，从而对债券市场带来显著冲击。
兴业证券固定收益资深投资经理朱文杰表示，从地方政府融资成本的角度而言，相较于信托等其他一些融资手段，发行城投债目前仍然还是成本最低的融资方式。因此，对于城投债等一些与地方政府融资相关的信用债券，不必过于悲观。
长江证券也认为，地方债券全面审计将会加强市场对于去杠杆促转型的预期。从2011年对应的形势来看，市场风险偏好反而可能将有所回归。国泰君安进一步指出，低成本的市政债以及更为创新的金融工具可能作为部分的替代融资工具以替换当前的高息融资工具，从而有助于缓解地方政府的偿债压力。
在对市场流动性的影响方面，分析人士指出，此前管理层在推动金融机构去杠杆、规范表外业务等方面已经明晰了资金环境将更为稳健，此次地方债务的全面审计更多还是货币信贷“盘活存量、用好增量”的体现，并不意味着资金面将进行进一步收紧。因此，在当前市场资金利率已经较长时间运行在相对偏高水平的背景下，此次地方债务审计对于市场流动性的影响有限。
内地企业取道香港贷款
多家香港银行上调人民币存款利率
黄莹颖
香港金管局近日披露的数据显示，香港6月单月新增贷款规模惊人，同比增加近四成。分析人士认为，在前一段时期内地“钱荒”的影响下，内地企业纷纷取道香港银行贷款。
7月初，多家香港银行纷纷上调人民币存款利率。近日，为缓解香港离岸人民币流动性紧张局面，香港金管局也推出了两项优化措施。
新增贷款激增
香港金管局近日披露，今年上半年香港整体新增贷款同比去年同期增长19%，其中6月同比增长近40%，5月新增贷款同比增长20%，增速明显高于市场预期。超过6成新增贷款为美元，这使得香港银行的美元贷款比率升至85%，同比急升5个百分点，这些美元贷款中有九成增长来自香港前20大银行。对此，香港金管局发言人表示，金管局已经向银行了解为何6月份贷款增速会突然加快及有关贷款大增的趋势会否持续。
香港金管局发言人估计，6月贷款激增的原因可能是，6月资本市场出现调整，不排除部分原本计划上市集资的公司，转为向银行贷款。另外，全球银行业在此期间有感过去的贷存比率太高，也开始做出调整，而香港美元流动性较为充足，所以企业选择来港做美元贷款。
7月初，渣打银行一项调查显示，有37%的人民币贷款用户选择将在内地投资，而有47%的用户则选择在内地做贸易融资。对于新增贷款激增的原因，有香港银行业人士分析，6月内地“钱荒”期间，在境外有窗口公司的企业贷款拨入内银在香港的分支机构资产负债表，以此降低内银在中国母公司的贷款比及流动资金压力。近期，有中资大型企业获央行批准在境外贷款，也成为贷款增长原因之一。
存款利率上调
7月初，多家香港银行再度上调人民币存款利率，其中渣打银行（香港）针对新存入等值10万港元以上人民币资金的个人客户推出特惠利率，各期限档次利率均有所上调，3、6、12个月期利率均超过3%，这是该行今年初以来首次把各期限人民币定存利率调高至3%以上的水平。此外，包括中银香港、富邦香港、星展银行等也推出类似的措施，以吸纳人民币存款。
对于香港银行业普遍提高人民币存款利率，有香港业内人士指出，目前香港的人民币资金大部分集中于渣打银行、中银香港、汇丰银行三家大行手中。香港银行业争夺人民币存款的根本原因是人民币业务的快速发展与人民币存款总量之间的矛盾。
近日为了缓解流动性紧张，提高离岸人民币流动性，香港金管局还推出了两项优化措施。香港金管局公告称，7月26日起推出两项优化人民币流动的资金安排措施，将在现行的7天期T+1之外，增开隔夜与1日两个更短期回购窗口，其中隔夜流动资金总额将不超过100亿元人民币。
对于上述措施，香港业内人士普遍表示欢迎，认为有助于增加人民币离岸市场的深度及流动性，可以提升效率及简化市场操作。预计新安排将进一步优化香港离岸人民币市场流动性的基础设施，并在货币市场资金情况出现异常时，缓和市场波动。
来源：中国证券报 王辉
