年初以来，货币政策放松的节奏和力度均落后市场判断，降息、调存预期数次落空后，债市步入震荡期。进入5月之后，市场强烈的降息预期打破了债市“牛皮市”的僵局，债券收益率出现一波下行。随后在经济数据再次下探的压力下，央行终于6月实现降息，且在一月内2次降息。受益于政策的放松和债市的上涨，债券型基金净值在近月来也有突出表现。然而，期间最引人注目的却并非是普通债券型基金净值的增长，而是分级债券型基金B级在二级市场价格的飙升。其中海富通稳进增利分级债B和嘉实多利分级债B价格表现更是惊人——前者6日内上涨32.18%、后者7日内上涨68.61%，成为市场绝对瞩目的焦点，并引发部分跟风盘涌入。然而这类基金价格暴涨之后面临的往往就是连续数日的大跌，嘉实多利B更是连续4天跌停，部分高位接盘的投资者在短期内被深套其中。
高杠杆率催化价格飙升
分级债券基金B级份额，由于具有杠杆机制，在债市上涨时其净值增幅将远大于母基金净值增长，如今年以来分级债券B级份额已平均获得20%以上的净值增长率。因此，当债市预期向好时，分级债基B级通常受到市场青睐，从而带动二级市场折价率显著收敛甚至出现溢价。基于这一机制，当降息启动利好债市时，分级债基B级二级市场价格在合理区间内出现普遍上涨是符合预期的。
然而如海富通稳进增利B和嘉实多利B这类短期价格的大幅飙升，却是远超出其合理范畴。前者6天内32.18%的涨幅意味着其母基金约8%的增长率，而后者7个工作日上涨68.61%意味着母基金逾12%的涨幅。因此，这两只基金的价格飙升，更多是市场非理性的短期行为所致，大幅偏离其内在价值，不具有相应的基本面支撑。
在纳入统计的分级债基B级份额中，海富通稳进增利B和嘉实多利分级B均为杠杆比例最高的分级债B之一。在本轮价格上涨前，前者杠杆比例达到4.04，为封闭式分级债基中杠杆比例最高的基金；后者则更是达到5.03倍。当母基金净值涨幅相同时，更高的杠杆率意味其子基金净值涨幅会更大。这是海富通稳进增利B和嘉实多利B价格涨幅远高于其他分级债基的另一重要原因。
套利机制缺失
在海富通稳进增利B价格飙涨的时期，我们可以看到嘉实多利分级B当时其价格并未出现明显异动，甚至与整个分级债B级价格走势呈现出逆向趋势。究其原因，嘉实多利分级B是目前分级债基中为数不多的具有套利机制的基金，而海富通稳进增利则不具备这个套利机制。分级基金的套利，通常是利用场内外价差，通过基金的转托管以及两个子份额的合并、拆分来实现套利。
当分级基金没有套利机制时，其两个子基金份额的价格走势相对独立，其主要受到母基金净值和市场交易行为的影响。当在某些特殊事件的影响下导致子基金价格出现大幅偏离价值时，套利机制的缺失可能导致价格的纠偏过程滞后甚至短期失效。海富通稳进增利分级债基即属此类。假设海富通稳进增利存在如上套利机制，当其B级份额连续大幅上涨出现套利空间时，理论上投资者可通过场外申购母基金、转托管至场内拆分、再分开卖出A/B份额获取套利收益。这样的套利行为，则将会迅速降低B级的价格从而使得价格不至于偏离价值过远。
嘉实多利分级在正常情况下是具备这一套利机制，然而其在7月11日暂停了母基金的申购，使得套利机制暂时性失效。也正是暂停申购的第二天该基金展开了连续7天的暴涨，期间其理论套利空间不考虑交易费用等一度达到33.60%。随着19日该基金申购业务的正常化，2天后市场套利行为展开，通过场外申购、场内拆分在二级市场卖出两个子份额，使得嘉实多利B自23日起连续4天跌停。24日和25日嘉实多利分级B场内份额分别增长89万份和316万份，截至7月26日该基金B级场内份额较一周前激增一倍有余，分级B份额的暴增亦证明了套利行为的存在。
规模小价格波动大
除了杠杆率较高之外，较小的规模也是海富通稳进增利B和嘉实多利分级B二级市场价格表现异常的重要因素。6月6日，海富通稳进增利B场内市值仅有0.6亿元，是已上市的封闭式分级债基B级中规模最小的。而嘉实多利分级B在价格大幅上涨前更是仅有约0.04亿元、即400万的场内规模。如此小的规模使其极易受到个别投资行为的影响，显著加剧这类基金二级市场价格的波动性。
根据上述分析，类似海富通稳进增利B和嘉实多利B这类短期价格暴涨暴跌的基金，存在包括杠杆比例高、规模超小、套利机制缺失或短暂失效等诸多共通点，其价格飙升的启动时点也往往是在某些所谓利好因素的刺激下由不理性情绪所引发。虽然经济不景气、政策刺激计划的出台确实整体上利多债市，在债市趋势性上涨时分级债基B级也确实多数获益更丰厚。然而实际投资时，更需看到高收益背后的高风险，分级债基的杠杆加大了收益亦加剧了风险。在面对这类短期价格异动的基金时，其价格背后的基本面仍旧为支持基金价格走势的核心因素，投资者还需充分分析其内在价值，切莫为短期市场情绪和噪音所蛊惑，从而成为“博傻”游戏的牺牲者。
来源：中国证券报
