今年以来，市场对经济拐点的预期一再落空。企业盈利恶化冲击A股市场的风险溢价率，而影子银行的进一步膨胀又提升了社会的无风险收益率，股票市场因此完成了估值硬着陆的第一步。展望下一阶段，A股市场的存量资金腾挪开始陷入困境，高估值板块的结构性溢价回归将是市场的必然选择，A股估值硬着陆正在走向第二阶段。

        首先，增量资金入市意愿不足。一是部分中观行业在短暂回暖之后，又面临新一轮的去库存化，投资者开始质疑三季度经济是否真正见底。出于对微观盈利的悲观预期，A股市场的风险溢价率难以显著回落。二是影子银行仍然在进一步膨胀，并进一步恶化A股市场资金面，导致整个社会的无风险收益率处于较高位置。因此，从影响市场估值水平的两大因素来看，资本市场确实还没有显露出清晰的企稳信号，某种程度上这将影响增量资金入市的意愿。

       其次，存量资金腾挪陷入困境。今年一季度，证券交易结算资金余额维持在8000亿元左右，存量资金在不同行业之间的腾挪带来了结构性的机会，典型如医药、地产等板块。不过，随着市场重心逐步下移，存量资金也开始呈现流出态势。指数下行与资金流出两者之间相互强化，并推动二、三季度市场出现持续调整。进入四季度之后，证券交易结算资金余额下降到6000亿元左右的规模，大幅流出的迹象不再明显，A股市场也得以获得短暂的喘息机会，主要股指在维稳的背景下出现小幅反弹。

       但是，随着上证综指在2000点附近震荡时间拉长，市场中存量资金继续腾挪的难度明显加大。从这个角度来看，未来市场将面临两个选择：一是应对年底的资金紧张局面，存量资金再度大幅流出，从而拖累大盘继续走低；二是在指数调整空间有限的情况下，存量资金小幅流出但破坏了原有的平衡，从而推动市场内部结构性溢价的回归。鉴于宏观经济的周期性因素淡化，及目前沪深300指数成分股低于10倍的市盈率水平，我们更倾向于市场会选择第二种情形。

       我们认为从资金面角度来看，市场存量资金腾挪难度加大，A股结构性溢价回归应是合理的逻辑。另一方面，从基本面的角度来看，消费驱动力不确定、部分新兴产业泡沫破灭及产业转移的高峰期告一段落，也意味着曾经高估的板块溢价将回归至合理水平。

        居民消费潜力的释放需依赖改革，在没有出现进一步的改革之前，中国居民消费的潜力仍然有待释放，部分消费股的估值溢价或面临下调。而另一方面，2009年以来，受各地政策扶持，部分新兴产业投资一哄而上，同质化竞争下产能严重过剩，典型如风电、光伏等。2012年，部分新兴产业开始陷入严重的危机，泡沫破灭的迹象非常明显，甚至可能波及其他产业的发展。我们认为，如果缺乏核心技术，仅靠复制传统产业低层次、低水平发展的路径，市场将自发地调整部分新兴产业的估值溢价。

         值得注意的是，海外金融危机叠加国内综合成本上升，推动2008年后中国的产业转移进入高峰期，A股市场对此也积极反应，部分区域概念股获得了极高的估值溢价。不过，从近期中国的外商直接投资数据来看，国际产业转移的进程在放慢。而随着各个地方性的区域规划先后公布，“腾笼换鸟”式的产业转移高潮也将告一段落，区域概念股的估值溢价或将出现进一步回归。

来源：金融投资报