曹雪锋
技术进步和科技创新是企业发展的方向和中国经济的未来，中国经济的新动能一定是科技新兴产业。未来将有大量中小企业，尤其是科技型中小企业在中国经济中扮演重要的角色。对于这些企业，需要容错性更大、风险偏好更强、资源配置效率更高的多层次资本市场为其发展提供支持和服务。
近年来，我国经济金融领域出现了一系列重要现象，传统产业积极转型升级，科技创新深入人心；机构投资者占比逐渐扩大、IPO发行速度明显加快，债券市场已成为仅次于信贷市场的第二大融资渠道；互联网金融、股权众筹等新的金融业态不断涌现。
这些现象背后是我国金融发展正在步入新时代。把握新时代，顺应新时代，引领新时代，是当前和今后一个时期中国经济发展的要求，也是中国金融发展的大逻辑。
随着我国社会主义市场经济体制的逐步完善，在市场经济或创新经济为主导的今天，中国金融正逐步迈向以资本市场为主导的新时代。当前，在利率市场化、垄断破除、竞争加剧的金融环境和转型升级、鼓励创新创业的经济环境下，资源配置效率更高、对科技创新包容性更强的资本市场在金融体系中的作用将越来越大，中国资本市场主导的金融新时代正在来临。
同时，我们也应该认识到，中国经济和金融的特点决定了在很长一段时间内，银行间接融资仍将发挥重要作用，但以资本市场为引领的金融格局将越来越明显。
金融体系结构变迁的内在逻辑
从几十个国家上百年的发展历史来看，大多数经济体虽然发展阶段和增长速度各异，但金融发展道路基本遵循共同的发展规律，即在经济发展初期，银行体系占据非常突出的地位，随着经济的发展、社会财富积累以及产业结构升级，资本市场的优势会逐步显现，金融机构呈现多样化趋势。在这条规律下，不同国有化程度的国家又会出现不同的发展轨迹。世界银行通过比较150个国家的金融结构发现：第一，相对于经济落后国家，较富裕国家的金融系统，包括银行和资本市场都更发达；第二，随着富裕国家收入的进一步提高，相对于银行，资本市场变得更活跃和更有效率。
通过对美、英、日、德四个发达国家的考察，我们能够更清晰地看到金融业发展从银行主导到资本市场主导演变的内在逻辑，即金融服务实体经济。作为发达国家，这四个国家的金融体系无论银行体系还是资本市场都很发达。但英、美资本市场相对银行体系更重要，德、日银行体系相对资本市场更主流。这种金融格局的形成及其未来可能的变化，可以从以下四个方面进行考察。
第一，产业创新的程度。以创新经济主导的国家，资本市场通常较发达，以传统产业主导的国家，银行体系通常更重要。工业革命以来一直到20世纪初，英国一直是世界最发达的国家，纺纱机、蒸汽机、铁路等新技术给全球各行业带来巨大变革。20世纪以来，美国代替英国成为技术创新的领导者，电灯、电动机、汽车、飞机、计算机、互联网等发明引领了全球电气化革命和信息技术革命。在英国和美国，资本市场风险分担机制和追求高风险高收益的特点更容易成为金融体系的主导。德日发展战略更多是跟随美英，依靠引进技术和低风险的工业化过程，企业所面对的主要是经营风险，而非技术创新风险，所以银行融资是主导。
第二，政府干预经济的程度。德国和日本在发展过程中，政府的干预起到了重要作用。战后日本的经济增长被认为很大程度上归功于国家计划与指导。德国经济模式被认为是国家调节下的市场经济模式，政府直接或间接干预市场运行。美国和英国是鼓励私人决策，私人企业有自主投资决策权。政府参与较多的经济体，需要银行集中社会资源实现政府目标，而私人决策为主的经济体，更多需要资本市场来分散风险。
第三，经济发展的不同阶段。资本市场和银行不同的风险分担和偏好特性，决定了其在经济发展不同阶段有不同贡献。第一次工业革命时期，资本市场为铁路等新技术提供大量资金，助推英国经济的发展，银行家由于保守错过了机会。19世纪中期，德国吸收英国的先进技术，通过健全的银行体系迅速赶超英国。在电气化革命时期，许多现代社会的主要技术和产业产生于以资本市场为主的美国。在20世纪80年代，以银行为主导的日本学习美国迅速崛起，并在汽车、电子等领域一度超越美国。在信息技术革命时期，纳斯达克、风险投资和硅谷使美国再次领先全球。
第四，动态平衡的过程。资本市场和银行体系并不完全是此消彼长的，虽然在英美金融体系中，资本市场相对更重要，但其银行体系也很发达。在日德金融体系中，银行相对更重要，但其资本市场也很发达。而且随着经济的发展，日本和德国企业的技术创新和产品创新也开始出现并逐步走向世界前沿，资本市场的作用正在进一步加强。
当前，中国经济追求的是经济增长的质量而不是速度，重视经济转型升级和效率提升而不是经济总量的扩张。因此，技术进步和科技创新才是企业发展的方向和中国经济的未来，中国经济的新动能一定是科技新兴产业。未来将有大量中小企业，尤其是科技型中小企业在中国经济中扮演重要的角色。对于这些企业，需要容错性更大、风险偏好更强、资源配置效率更高的多层次资本市场为其发展提供支持和服务。
资本市场主导时代的主要特征
如果以银行机构为主、居民储蓄比重高、大企业为产业中坚、市场化程度有限作为银行融资时代的关键特征，那么，进入以资本市场为主导的时代后，这些特征将会有较大的变化。
首先，资金的稀缺性将会下降，将更加需要依靠资本市场来配置资源。在经济发展初期，资金比较缺乏，动员储蓄是银行的优势，尤其是存在一定行政干预的情况下，银行能够集中社会稀缺资源投入最有助于推动经济增长的少数项目和领域，实现经济总量扩张。当经济发展到一定阶段，资金稀缺性下降，资本市场通过在更广的范围内识别项目、分散风险，更高效率的配置资源，从而提高经济效率。
其次，信息披露更加重要，法律制度和中介机构的作用凸显。金融在资源配置过程中需要识别三类风险，技术风险、市场风险、经营风险。在经济发展初期，经济体中成熟行业或传统行业为主，新技术少，产品市场风险小，主要是企业家经营风险，银行通过与企业长期资金往来，建立了稳定的合作关系，对企业有一定把控力，能够有效识别和控制企业经营风险。在资本市场主导的金融时代，大批上市公司需要充分披露信息，同时有大量投资银行、会计师、律师、证券分析师及机构投资者对公司信息进行搜集和处理。因此，当技术进步和产品创新成为经济发展的动力，融资风险将会上升，需要一个能从多方汇集处理公司信息的资本市场。
第三，中小企业成为新经济的中坚，高风险高回报的股权投资兴起。成熟的传统行业门槛低、风险小，也就意味着竞争激烈，企业的投资回报率不会太高，银行贷款相对较低的成本是可以接受的。对于创新行业，企业规模小，技术失败率高，但一旦成功，投资回报率也很高，所以追求高风险的股权投资机构愿意给这些企业提供资金，同时因为是股权，企业短期的技术失败，也不会因为必须还本付息而濒临倒闭，这也是资本市场比传统银行体系更有包容性的地方。
第四，居民投资方向更加多元化，资金将更多流向资本市场。资金向资本市场流动将是未来的方向。过去几年新三板市场作为中国多层次资本市场的一部分，其如火如荼的发展就是一个重要的表现形式，现在虽然有所放缓，但高速发展后，问题的暴露与制度完善正是任何事物发展的必经之路。
第五，资本市场具有天然的市场化特质，随着政府“简政放权”、“市场在资源配置中起决定性作用”的逐步落实，在高度市场化环境下，资本市场在全社会优化资源配置中的作用将得到更充分的发挥。
第六，金融创新和综合化经营将更加明显，金融监管进一步加强。作为资本市场的主要金融中介和资源最有效的动员组织者，投资银行应该成为金融业引领者，在严守合规风险的前提下，持续地推动业务创新发展，提升对客户的综合服务能力，延长业务价值链条。商业银行传统存贷款业务已经切身感受到经济环境变化的影响，主动通过直接或间接的方式开展与资本市场相关的业务，商业银行综合经营的程度必然越来越高。
“把握形势谋大事，放眼全局谋一域”。国外上百年的金融发展历史和国内经济产业演进路径说明，资本市场为主导的金融时代到来是不以人的意志为转移的。
(作者系中山大学经济学博士，现任中银国际证券股份有限公司战略规划部执行董事）
