经济观察与展望·货币篇
2018年，货币政策仍将保持稳健中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。预计2018年M2增长目标设定为10%左右，比2017年增长目标低2个百分点；社会融资规模存量增长目标仍设定为12%，与2017年保持一致。
李若愚
1.货币供应量与社会融资规模增速“一降一稳”
受“一行三会”联手推动金融领域去杠杆的影响，货币供应量增速明显放缓。2017年11月末，广义货币M2余额同比增长9.1%，增速比上年末低2.2个百分点，比上年同期低2.3个百分点，比年初预订的增长目标低2.9个百分点；狭义货币M1余额同比增长12.7%，增速比上年末低8.7个百分点，比上年同期低10.0个百分点。货币供应量统计来自“存款性公司概览”的负债方，M2增速放缓说明金融去杠杆致使存款性金融机构负债方扩张减速。
与M2统计来自金融机构负债方相反，社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计。2017年金融去杠杆政策对金融机构负债与资产方均有所影响，突出表现为同业资产与负债减少。银监会统计数据显示，2017年前10个月，同业资产和同业负债分别比年初减少3.4万亿元和1.4万亿元。与同业负债大部分已纳入M2统计范围不同，同业资产中与实体经济无关的部分不属于社会融资规模统计范围，加之同期表外理财被纳入广义信贷指标范围，表外融资转表内支撑人民币贷款快速增长，因此，金融去杠杆政策对社会融资规模总量冲击相对较小。2017年11月末，社会融资规模存量同比增长12.5%，比上年末和上年同期分别低0.3个和0.8个百分点。2017年前11个月社会融资规模增量累计为18.27万亿元，比上年同期多2.10万亿元。
2.新增人民币存款与人民币贷款同比“一少一多”
与M2和社会融资规模走势背离相对应，银行存款与贷款增长也出现分化。2017年11月末，人民币存款余额同比增长9.6%，增速分别比上年末和上年同期低1.4个和1.2个百分点。2017年前11个月人民币存款增加14.09万亿元，同比少增7783亿元。2017年11月末，人民币贷款余额同比增长13.3%，增速比上年末低0.2个百分点，比上年同期高0.2个百分点。2017年前11个月人民币贷款增加12.95万亿元，同比多增1.47万亿元。人民币存款同比减少的同时，人民币贷款仍在同比增多，导致银行存差（存款数大于贷款数）扩张势头出现停滞。2017年11月末，人民币存差为45.35万亿元，同比增加1.08%，增速比上年同期低4.77个百分点。银行存差极低增长的情况下，银行自身资金趋于紧张，显示银行闲置资金充裕程度的超储率2017年9月末为1.3%，比上年末和上年同期低1.1个和0.4个百分点。
3.金融部门与实体经济杠杆率“一降 一升”
金融去杠杆政策取得较好成效，金融部门杠杆率开始下降。据社科院国家资产负债表研究中心测算，从银行业存款类金融机构的资产端来衡量，金融杠杆率从2016年末的78.1%下降到2017年第三季度的71%，累计下降7.1个百分点；从银行业存款类金融机构的负债端来衡量，金融杠杆率从2016年末的72.4%下降到2017年第三季度的63.3%，累计下降9.1个百分点。在整治金融乱象的强监管之下，银行同业、理财、表外业务均呈现增速放缓或同比负增长，资金脱实向虚和在金融领域自我循环与空转的势头得到遏制。银监会数据显示，银行表外业务增速由过去50%以上降到目前的16.1%。
实体经济杠杆率趋稳。社科院国家资产负债表研究中心数据，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年一季度末的237.5%增加至2017年三季度的239.0%，累计微升1.5个百分点。国际清算银行（BIS）数据显示，我国实体经济杠杆率由2016年第四季度的255.1%提高到2017年第二季度的255.9%。从各部门杠杆率的变化看，在政府主动推动“去杠杆”的影响下，非金融企业杠杆率的上升趋势初步得到抑制。国际清算银行（BIS）数据显示，我国2017年二季度非金融企业杠杆率为163.4%，比2016年四季度下降2.9个百分点；政府部门杠杆率为45.7%，比2016年四季度提高1.2个百分点；居民部门杠杆率为46.8%，比2016年四季度提高2.4个百分点。
4.金融市场利率与实体经济融资成本均有所抬升
为推动金融领域去杠杆，央行加强利率调控，维持银行间市场流动性“紧平衡”。央行在2017年2月3日、3月16日和12月14日三次上调公开市场逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率等一系列政策利率，引导银行间资金价格适度上升。2017年前11个月，央行通过逆回购和MLF等累计净投放流动性2.11万亿元，同比少投放1.36万亿元。受调控影响，银行间流动性趋紧，货币市场利率有所抬升。2017年12月25日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种为2.57%，银行间质押式回购7天品种利率为3.52%，比上年末高0.34和0.80个百分点。监管层重点加强银行同业、理财、表外监管，与银行间流动性趋紧，共同推动债券市场步入震荡调整，债券收益率整体走高。3个月、1年期及10年期国债收益率分别由2016年末的2.65%、2.65%和3.01%升至2017年12月25日的3.96%、3.80%和3.87%。
金融市场利率走升向实体经济融资成本形成一定传导。从发债成本看，Wind数据显示，2017年11月份公司债、企业债、中期票据和短期融资券加权平均发行利率分别为5.75%、6.82%、5.75%和5.10%，与2016年12月份相比分别升高0.91、1.28、0.89和1.02个百分点。从银行贷款看，2017年9月份，金融机构贷款加权平均利率为5.76%，比上年12月份提高0.49个百分点。其中，受房地产调控影响，房贷利率上升幅度较大。融360数据也显示，2017年11月全国首套房贷款平均利率为5.36%，比上年10月上升0.92个百分点。
5.人民币汇率贬值和跨境资金流出压力双双缓解
在全球汇市“众币皆强美元独弱”的背景下，人民币对美元汇率在2017年2月至4期间稳定在6.85至6.92的区间内，5月底“逆周期因子”引入人民币兑美元汇率中间价报价模型后，走出一波强势行情。2017年10月份后，人民币兑美元汇率再次稳定在6.5至6.7的窄幅区间内双向波动。总体来看，2017年前11个月人民币兑美元中间价累计升值5.05%，即期汇价累计升值5.13%。
与人民币对美元升值相伴随，我国跨境资金流出压力也阶段性减轻。2017年前11个月，银行结售汇逆差1176亿美元，同比缩小1738亿美元；涉外收付款逆差1243亿美元，同比缩小1687亿美元。截至2017年11月末，我国外汇储备余额比上年末增加了1088亿美元。其中，2017年2月至11月份外汇储备余额连续10个月回升。
1.发达国家货币政策正常化可能冲击全球经济金融稳定
2017年全球经济增长势头好于预期，发达国家与新兴市场国家出现全面增长。国际货币基金组织（IMF）预计2017年全球75%的经济体增速都将加快，这也是全球经济近10年来最大范围的增长提速。美国经济复苏稳健，欧元区和日本均出现2%以上的较快增长。随着世界经济复苏步伐加快，主要发达经济体央行开始逐步退出刺激经济的量化宽松货币政策，加息步伐也在加快，这将对金融市场、通胀走势和经济增长前景形成重大的影响。2017年，美联储加息3次，并开启渐进式被动缩表。此外，加拿大央行去年也加息2次，欧洲央行推出了缩减量化宽松（QE）计划，英国央行10年来首次加息，韩国央行率先开启亚洲加息进程。
展望2018年，发达国家货币政策将进一步收紧。2018年2月份美联储主席将由耶伦更替为鲍威尔，但既定的加息路线和缩表计划仍将继续坚持。最近一次美联储FOMC会议对联邦基金利率预估中值显示，2018年将加息3次。按照美联储的缩表计划估算，2018年美联储将缩减资产规模约3900亿美元。按照欧洲央行的购债计划，自2018年1月起，每月购债规模将减少300亿欧元。
值得关注的是，2017年以来发达国家经济的全面增长背后离不开超宽松货币政策的支持。尤其是欧元区和日本内生增长动力尚未恢复，对超常宽松政策仍非常依赖。也正是基于这一考虑，欧洲央行才对QE退出计划设定了开放式选择，提出如有必要将持续QE更长时间。日本央行则坚持现行政策不变，成为全球主要央行纷纷推动货币政策正常化背景下的“逆行者”。发达国家超宽松货币政策已导致全球资产估值升高，造成主要经济体杠杆率上升，加剧了全球金融的脆弱性。一旦发达国家货币政策正常化进程快于预期并形成共振效应，将引发国际金融市场动荡。据IMF预计，在利率大幅上升以及股价和房价降幅超过10%的情况下，全球经济将会出现衰退，新兴经济体将面临资本外流的巨大风险。
2.金融支持实体融资需求有待改进和提升
增强金融服务实体经济能力，首先要满足实体经济的融资需求。伴随经济企稳，实体经济的融资需求也在回暖，中国央行银行家问卷调查显示，2017年四季度贷款总体需求指数为65.7%，同比提高8.2个百分点。但金融去杠杆在引导资金“脱虚向实”的同时，也造成企业发债与票据融资萎缩、社会融资成本上升，融资难、融资贵问题有抬头的迹象。
一是企业发债融资减少。2017年上半年公司信用类债券发行规模同比减少46.5%。在社会融资规模中，2017年前11个月企业债券净融资累计3874亿元，同比减少2.82万亿元。
二是票据市场承兑与交易萎缩。据中国银行(601988,股吧)间市场交易商业协会统计，2017年三季度末，银行承兑汇票承兑余额8.07万亿元，比二季度末下降2.77%；票据融资余额3.75万亿元，比二季度末下降3.52%。
三是在企业融资集中转向银行贷款的压力下，银行对企业贷款审批条件趋紧，贷款利率易上难下。债券融资萎缩，使得部分企业融资由“发债”转向“贷款”。在强监管之下，银行表外融资也逐步转为表内贷款，实体经济融资需求的实现从而更加依赖传统的银行信贷。2017年前11个月，表内本外币贷款占全部社会融资规模增量的72.4%，占比比上年末和上年同期分别提高5.7和5.0个百分点。面对旺盛的贷款需求，银行自身资金水平与可贷资金却日趋紧张，造成贷款审批条件趋紧。同时，银行议价能力增强，货币市场利率波动也更容易向贷款利率传导。央行对银行家的问卷调查结果显示，2017年四季度银行贷款审批指数为46.4%，同比低1.2个百分点。银行间流动性“紧平衡”致使货币市场利率维持较高水平，进而传导至贷款利率，企业利息支出增长有所加快。2017年10月末，规模以上工业企业财务费用同比增长5.5%，利息支出同比增长5.2%，分别比上年末加快11.3个和11.4个百分点。
3.守住不发生系统性金融风险的底线面临挑战
随着经济企稳和金融去杠杆初见成效，我国局部领域的金融风险得到控制。银行资产质量改善，不良贷款风险降低。人民币汇率趋于稳定，单边贬值预期得以扭转。银行同业、理财和表外业务收缩，影子银行风险有所缓解。但“防风险”是一项持久性工作，当前和今后一个时期我国金融领域尚处在风险易发高发期，守住不发生系统性金融风险的底线面临多重挑战。
一是中小银行对同业负债依赖度较高。2017年以来，我国银行业金融机构存差扩张停滞，超储率处于历史低水平，银行体系流动性一直处于“紧平衡”状态。中小银行在激烈的存款竞争中，存在先天劣势，因而对同业存放、同业拆借、同业存单、卖出回购等同业负债依赖度较高。同业负债本身稳定性较差、市场敏感度高，金融去杠杆又导致同业负债急剧下降，中小银行流动性变得更为脆弱和紧张。同时，中小银行流动性监测预警能力和抵御流动性风险的能力较为薄弱。
二是企业债券违约事件增多。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源。我国非金融企业杠杆率已经止升趋稳。2016年至2017年9月30日，我国债市共有128只债券发生违约，违约余额达702.44亿元。
三是2015年以来，我国居民部门过快加杠杆，进一步加剧房地产泡沫风险，也推高了潜在的金融风险。BIS数据显示，我国居民杠杆率由2015年四季度的38.8%跳升至2017年二季度的46.8%，期间提升了8.0个百分点。与之相比，2011年至2015年年均仅提高2.8个百分点。2016年至2017年前三季度，居民部门新增贷款占全部新增贷款比例约50.6%，而2014年至2015年该比例最高为41.7%，最低为14.1%，均值为28.3%。国际经验表明，居民部门“加杠杆”对经济发展与稳定运行是柄“双刃剑”。居民部门杠杆率过快上升，会埋下居民债务风险隐患，阻碍经济可持续增长和威胁金融稳定。
最后，影子银行体量较大，风险隐蔽，也要警惕风险突发带来危害。2017年6月末，银行理财产品存续余额28.38万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为19.62万亿元，仅这两项影子银行业务规模就占同期商业银行资产的25.7%。
1.加强货币政策和宏观审慎政策的协调配合，维持经济和金融稳定
按照经济高质量发展与防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战的要求，2018年稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。在金融多元化发展与金融脱媒加剧的背景下，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性下降，因此，可适度淡化M2的中间目标地位，更加重视社会融资规模的指示意义。考虑到近两年M2实际增速均低于预期增长目标2个百分点左右，可将2018年M2增长目标设定为10%左右，比2017年增长目标低2个百分点；社会融资规模存量增长目标仍设定为12%，与2017年保持一致。对社会融资规模的监测要提高对直接融资、影子银行融资等市场化融资的关注度，更准确地把握全社会的实际融资状况。对银行贷款的监测则要注意金融强监管下表外融资表内化、社会融资需求的实现更加依赖于传统信贷业务的情况，引导银行合理安排贷款投放，保证流动性合理充裕。
打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。要充分发挥宏观审慎政策在金融稳定方面的积极作用，实施好宏观审慎评估（MPA），逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理框架。自2018年一季度评估起，资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单将纳入MPA同业负债占比指标进行考核，未来可视运行情况逐步扩大纳入MPA的同业存单范围，探索将影子银行纳入MPA政策框架。
2.加强价格型调控，引导利率水平与人民币汇率平稳运行
我国的货币政策调控正处于从数量型调控为主向价格型调控为主逐步转型的过程中，传统的货币供应量中间目标作用减弱，数量型调控有效性降低，货币政策调控需更关注利率、汇率等价格变量，保持利率与人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强利率间接调控，探索与完善利率走廊机制，维护货币市场利率平稳运行，防止金融市场利率中枢水平过快、过度上升。推动“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币对美元汇率中间价形成机制有序运行，增强人民币汇率双向浮动，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定弹性。加强预期管理和引导，防止市场形成人民币汇率单边的非理性预期。
3.加强结构性调控，提高金融服务实体经济效率
2017年中央经济工作会议提出，结构性政策要发挥更大作用，强化实体经济吸引力和竞争力，优化存量资源配置，强化创新驱动，发挥好消费的基础性作用，促进有效投资特别是民间投资合理增长。金融调控也要尽量避免出台全面下调法定存款准备金率等信号意义强的总量政策，充分运用中期借贷便利（MLF）、短期借贷便利（SLF）、信贷政策、差别化的法定存款准备金率要求、差异化的MPA监管要求和行业监管要求等结构性调控手段，引导信贷资金流向，优化信贷结构。要积极配合供给侧结构性改革“三去一降一补”任务的落实，优化存量信贷资源配置，扩大优质信贷增量供给。严格限制信贷流向投资投机性购房，防止居民部门贷款过快增长，积极引导信贷资金流向实体经济和“小微”、“三农”等社会薄弱环节，实现“强实抑虚”，积极支持经济新增长点和新动能的培育。
4.加强流动性精细化管理，保持银行体系流动性平稳
在金融创新快速发展的背景下，央行在流动性闸门的调控和引导上要比以往更加精细化。密切关注国内外形势变化对银行间流动性的可能冲击，平衡好保持银行流动性基本稳定与推动金融去杠杆的关系，积极防控银行间市场流动性风险。灵活运用公开市场逆回购、SLF、MLF、抵押补充贷款（PSL）等多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护银行体系流动性基本稳定，防止市场资金面动荡。
