继5月19日温总理在武汉调研时强调“要把稳增长放在更加重要的位置”之后，5月23日国务院常务会议上，宏观层又进一步明确“要根据形势变化加大预调微调力度”，但同日公布的6月份汇丰PMI却由上月49.3回落至48.7，这是该指数自公布以来第二次连续7个月处于50以下。加之此前国家统计局公布的4月份经济数据中，包括工业增长、信贷投放、进出口增速、企业利润等经济指标的同比增速均较前期出现了显著下滑，因此市场并没有从宏观层稳定经济的表态中得到积极的支持，反而对未来经济运行的担忧较2、3月份明显加重。经济预期悲观下的典型市场形态已然初步形成——“股市跌、债市涨、汇率贬”。那么当前经济运行究竟是还在继续恶化，中国经济的此轮调整还在继续探底吗？

        首先，笔者认为中国经济此轮调整的底部已于去年底出现，今年前4个月，甚至上半年仅是对经济底部的确认阶段，目前市场存在担忧过度之嫌。综合去年4季度以来的经济数据来看，中国经济此轮调整的底部已于去年12月至今年1月份期间出现。按照中国经济实际运行的货运量、用电量和信贷投放三个指标，笔者构建了一个简单的月度高频指数，该指数于去年底快速下滑至3.8%之后目前已经回升至9%左右；同时与去年底情况相比，代表中大型企业的物流协会PMI依然稳定在50之上，由此笔者认为经济运行并没有像市场担忧的那样还在一路下滑。虽然由于前期基数的影响较大，今年二季度GDP同比增速仍可能会下滑至8%以下，但从环比的趋势来看，经济增速已经出现方向性的拐点。

        其次，当前分析经济运行的逻辑存在较大偏差。由于受到危机下政府非常规干预的影响，特别是股票市场和房地产市场在中国政府于2008年末实施的一揽子刺激带动下，曾经出现了一轮迅猛上涨，由此市场对于中国经济增长的预期形成了一定后遗症：即对于中国经济运行实际情况的判断，出现了本末倒置的错误逻辑，对于经济增速的峰、谷预判，越来越简单地依赖宏观层实际动作，而非来自经济数据本身。

        例如，伴随去年后半段经济的快速下滑，年初以来市场对于政策放松的预期一度高涨，但随着政策预期的不断落空（今年央行仅下调两次存款准备金率），市场对于经济运行本身则显得手足无措，再加之欧洲债务危机的持续发酵，以至于社会上形成了这样一种看法：只要预期中的政策没有兑现，那么经济就仍在探底过程中，从而忽视了经济数据本身应有的信息，同时也忽视了此次危机之后，中国经济结构性调整的目标——降低数量的增长速度，优化质量的结构变化。

        第三，影响今年中国经济运行最大的一个政策，莫过于4月份启动的汇改新政。一系列汇改新政使人民币对美元的中间价贬值了0.45%，代表市场1年后的汇率预期的NDF报价更是贬值了0.9%，同期美元指数由79.88升至82附近，升幅为2.65%，显示伴随中国国际收支的趋于平衡，此前受人民币升值预期影响下的中国货币环境已经发生了根本性变化。

        危机以来，中国国际收支日趋平衡，在国际收支变化、跨净资本流动、人民币汇率预期等因素的共同作用下，此前一直以来占主导地位的外汇占款逐渐淡出，相应央行对于货币供给的控制主动性也逐渐回归。而在此变化下，人民币汇率形成机制的更加市场化，势必会对中国未来的货币环境产生影响，而且也会在一定程度上倒逼国内利率市场化进程的加快，因为资金内外有别的两套体系，已经越来越难以适应中国经济实际运行的变化，特别是结构性调整的需要。

        第四，中国通胀中枢已上了一个台阶。虽然今年的通胀处于不断回落的态势，但观察前4个月的变化，其中还是有一些吊诡之处。例如，在CPI的篮子里，蔬菜和猪肉的权重大体相当，由于蔬菜的价格周期明显比猪肉短，替代品较多，所以此前没有像猪肉那样兴风作浪。但按照蔬菜月度环比涨幅来看，以2007年12月至今，4年的时间内，蔬菜价格累计翻了近一番，个别蔬菜的价格上涨更是吓人一跳。而如果剔除食品、能源价格因素，由于核心通胀的粘性，中国未来的通胀中枢很难回落到2%以内，除非是经济出现萧条，进入通缩阶段。

        综合上述分析，可以看出未来中国经济在宏观运行基本面和货币环境还将会持续变化，同时通胀中枢已经上了一个台阶，所以未来央行的货币调控一定是以市场化机制的完善为主基调，而非继续通过加水的办法来维持高速增长。相应对于经济运行的观察，也就不能延续此前“高增长、低通胀”的逻辑了，而在新平衡形成之前，对于市场而言，此前“政策市”的逻辑，应该逐步向“基本面分析”逻辑转变，因为，无论是宏观层还是企业层面，均对未来经济运行的新常态的认识仍处于不断清晰过程中，在这个过程中，对于投资者而言，“尽管你不能改变风的方向，你却可以调整你自己的风帆”。（作者为财政部财政科学研究所经济学博士）