乙烯走强 乙二醇/环氧乙烷大牛市在望
编辑：企联编辑来源：东方证券评论数:0发布时间:2015-05-07 10:37:14
伴随着乙烯景气周期的出现，今年以来乙烯下游的乙二醇、环氧乙烷和苯乙烯价格都出现了大幅上涨，涨幅分别达到41.2%、41.4%、52.6%，并且价差都创出了近几年的高点，相比年初分别上涨了2114元/吨、2943元/吨和3311元/吨，盈利正在大幅好转。展望未来，乙二醇和环氧乙烷都将伴随乙烯大周期迎来高景气阶段。
乙烯下游衍生物价格持续走强
作为最为重要的化工产品之一，乙烯单套投资都在百亿元以上，建设周期长达5年。而本轮景气很大程度上源于油价暴跌这个行业内完全没有预期的突发变量，所以即使现在开始建设，油头乙烯产能也很难在3年以内发挥效力。所以，在目前行业已经供不应求的情况下，未来乙烯在供给端近乎零增长的情况下，开工率预计将在2016年提升至90%以上。
乙烯下游主要有聚乙烯(55.6%)、乙二醇/环氧乙烷(21.8%)、苯乙烯(10.6%)，国际范围看还有聚氯乙烯(12%，但国内基本为煤头路线)。由于乙烯常温下为气态，所以主要是制成聚乙烯对外销售，因此乙烯周期也都是用聚乙烯作为表征。而今年随着乙烯价格的持续走强，目前整个乙烯下游衍生物的价格都出现了大幅上涨，单吨盈利能力也同时大幅扩大。而从长周期看，乙烯下游各个产品间的盈利趋势基本接近，原因如下：
首先，乙烯整个产业链基本掌握在中石化和中石油手中，上下游的产能匹配度很高，而近两年这两家公司基本没有任何油头乙烯产能投产，因此受原料限制，所有乙烯下游产品扩产都非常有限。
其次，过去几年乙烯主要下游产品需求增速基本和体量成反比，聚乙烯最慢，而小品种的乙二醇和环氧乙烷则较快。因此前几年，在乙烯整体景气低迷的大背景下，聚乙烯的盈利最差，相应产能扩张也最慢，供给收缩也最明显，在本轮乙烯景气大周期反转中反而最早走出低谷，所以目前下游企业都更倾向于将乙烯用来生产盈利能力更好的聚乙烯，而非乙二醇和环氧乙烷。
再次，中石化和中石油对下属炼化企业的考核主要侧重于双烯收率，而聚乙烯既容易生产，又容易销售，所以即使在聚乙烯盈利很差的时候，下游企业往往也保持很高的负荷，而不是去转产更为盈利的乙二醇等产品。
高进口依存度带来乙二醇高景气
2014年至今，乙二醇价格也非常强势，目前价格甚至还创出了2014年以来的新高。主要原因在于，2014年随着PTA的大量投产，作为和其配套生产涤纶长丝的乙二醇消费量也大幅增长，同比增速达到12%。但由于我国乙二醇一直以来都大量依赖进口，即使2014年产能增长达到了50%，进口依存度依然高达65%左右。展望未来，即使今年预计新增产能为195万吨，扩产幅度50%，但进口依存度仍然将维持在60%左右。而且未来投产的很多都是煤化工产能，由于环保、水资源、工艺等问题，实际投产情况很可能会远低于规划产能，所以整体景气还是会维持高位。
同时，扬子石化乙二醇装置前不久发生事故，导致其26万吨的乙二醇、环氧乙烷联产装置全面停产，预计短期无法复工。虽然化工企业因事故停产存在一定的偶然性，但笔者分析认为，随着二、三季度传统的石化检修季节临近，乙二醇行业景气还有望进一步提升。
环氧乙烷搭上乙二醇牛市顺风车
环氧乙烷的情况和乙二醇则有很大不同。由于下游的高增长和供给不足，2011~2012年环氧乙烷进入大牛市，价差常年维持在5000元/吨左右，港股上市的龙头企业三江化工同期股价翻了3倍。但由于高景气导致产能扩张，2014年环氧乙烷新增产能高达179万吨，与2013年相比增长达到82%。所以从2013年下半年开始，环氧乙烷行业景气就开始大幅下滑，全行业在2014年也基本陷入不盈利状态。从目前行业供需情况看，预计今年环氧乙烷总需求为224万吨，总供给为373.6万吨，正常情况下开工率仅为60%。仅从这个数据看，未来几年环氧乙烷行业还是难有大的起色。
但实际情况确恰恰相反！其根本原因就在于乙二醇的大牛市将直接传至环氧乙烷产业链，因为国内多达68.1%的油头环氧乙烷和乙二醇企业都是联产工艺，而且装置之间可以互相切换。所以当乙二醇盈利处于高位时，不少企业会将其环氧乙烷产能切换去生产乙二醇，这会减少环氧乙烷的产能，最终也将导致环氧乙烷价格上涨。
